摩根士丹利：圆通速递（600233）1Q26单票利润环比改善；超预期

原标题：Morgan Stanley YTO Express（600233）1Q26 Unit Profit Improved QoQ； Beat

摘要

摩根士丹利发布研报，圆通速递2026年一季度单票利润环比改善至0.18元，超预期。公司削减亏损逆向件，导致ASP同比下降1.5%，但市场份额提升至16.0%。航空和国际业务亏损收窄至7000万元。2025年全年净利润同比增长8%至43亿元，符合预期。2025年分红率从31%降至20%，因资本开支高企及负自由现金流。维持超配评级，目标价26.50元，较当前股价21.75元有22%上行空间。

主要观点

• 1Q26单票利润0.18元，环比4Q25的0.17元改善，同比1Q25的0.12元提升，超预期。
• 2026年3月圆通削减部分亏损逆向件，可能导致同比量增速放缓及ASP改善温和。
• 航空和国际业务1Q26亏损缩窄至约7000万元，对比4Q25的8500万元和1Q25的9000万元。
• 2025年全年净利润43亿元，同比增长8%，符合预期；隐含4Q25净利润14.5亿元，同比增长34%。
• 2025年现金分红0.25元/股，税前收益率1%，分红率20%，低于2024年的31%。
• 1Q26净利润13.78亿元，同比增长61%，占全年预测的23%。
• ASP 1Q26同比下降1.5%，而韵达同比+9.8%，主因削减亏损逆向件。
• 市场份额1Q26升至16.0%，对比4Q25的15.9%和1Q25的15.0%。
• 自由现金流2025年和1Q26仍为负：2025年经营现金流79亿元，资本开支86亿元；1Q26经营现金流16亿元，资本开支20亿元。
• 维持超配评级，目标价26.50元，基于概率加权DCF估值（10%牛市、80%基准、10%熊市），WACC 10.8%，终端增长率2%。

论述逻辑

报告从1Q26单票利润环比改善切入，指出超预期表现源于单位成本控制及亏损业务收窄。同时，削减逆向件虽拖累ASP和量增速，但提升单票利润。市场份额持续扩大，验证竞争格局优化。但高资本开支导致负自由现金流，分红率下降。综合看，盈利改善趋势确立，但需关注价格竞争及国际业务风险。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出上行风险包括市场份额超预期增长、成本显著下降、价格竞争缓解；下行风险包括市场份额流失、单位成本上升、价格竞争加剧、国际及航空业务亏损扩大。

推荐标的

• 圆通速递（600233.SS）：评级 超配（Overweight），目标价 26.50元，当前股价21.75元，上行空间22%。理由：1Q26单票利润改善，市场份额提升，估值吸引。

关键图表

Exhibit 1: YTO: Results table