高盛：中兴通讯（0763.HK）：收入符合预期但毛利率受产品组合压力；计算业务收入攀升；中性

原标题：Goldman Sachs ZTE （0763.HK）： Rev in~line while GM pressured on product mix； Computing revenues ramping up； Neutral

摘要

中兴通讯2026年第一季度收入同比增长6%、环比增长5%至350亿元人民币，符合高盛预期。计算相关业务收入占比从2025全年的24.6%提升至27%，但毛利率从4Q25的29.4%和1Q25的34.3%下降至28.3%，管理层归因于国内电信资本开支下降导致国内网络产品收入贡献降低。运营费用率优于预期，为23.8%，低于高盛预期的25.2%和4Q25的28.4%。净利润13亿元人民币（环比增长343%、同比下降47%），环比强劲复苏，但仍比高盛预期低41%。高盛维持对中兴通讯计算业务增长的积极看法，认为随着业务规模扩大盈利能力将改善。维持中性评级，H股12个月目标价从40.4港元下调7%至37.5港元，A股目标价从62.6元人民币下调7%至58.2元人民币。

主要观点

• 1Q26收入350亿元，同比增长6%、环比增长5%，符合高盛预期。
• 计算相关业务收入占比从2025全年的24.6%提升至27%。
• 毛利率下降至28.3%，低于4Q25的29.4%和1Q25的34.3%，主要因国内电信资本开支下降导致国内网络产品收入占比降低。
• 运营费用率23.8%，优于高盛预期的25.2%和4Q25的28.4%。
• 净利润13亿元，环比增长343%，同比下降47%，比高盛预期低41%。
• 高盛下调2026-2028年每股盈利预测8%/7%/6%，主要因毛利率假设下调。
• 毛利率预测下调1.3/0.2/0.1个百分点至29.1%/29.3%/28.5%，考虑低毛利服务器/存储产品收入占比提高和高毛利电信设备业务占比降低。
• 2026年运营费用预测下调5%，因管理层费用控制好于预期。
• 维持中性评级，H股12个月目标价37.5港元（基于18.2倍2027年预期市盈率），A股12个月目标价58.2元人民币（基于30.8倍2027年预期市盈率，A-H溢价69%）。
• 目标价下调7%反映盈利预测调整。

论述逻辑

报告从中兴通讯1Q26业绩出发：收入符合预期但毛利率受压，计算业务收入占比提升但拉低整体毛利率，运营费用控制好于预期，净利润环比大幅改善但仍低于预期。基于此，高盛下调盈利预测，主要因毛利率恢复速度慢于此前预期，但认为随着服务器/存储业务规模扩大，利润率仍将改善。估值方面，H股目标市盈率基于2026-2027年平均每股盈利增长与电信行业同业市盈率的关系，A股目标市盈率基于A-H溢价。最终维持中性评级。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出毛利率改善依赖于服务器/存储业务规模扩大。
• 风险包括：中国电信基础设施/5G基站建设需求快于或慢于预期；中国市场份额增长快于或慢于预期；利润率改善快于或慢于预期。
• 非经营性损益历史范围为亏损110亿元至盈利19亿元，若未来发生可能影响当前预测。

推荐标的

• 中兴通讯H股（0763.HK）：中性，12个月目标价37.5港元，当前价格24.24港元，潜在上涨54.7%。
• 中兴通讯A股（000063.SZ）：中性，12个月目标价58.2元人民币，当前价格36.38元人民币，潜在上涨60.0%。

关键图表

Exhibit 1: ZTE: 1Q26 snapshot

Exhibit 2: Earnings revisions

Exhibit 3: ZTE revenue mix: increasing contribution of non-Telecom business

Exhibit 4: Relationship between avg. 2026E-27E EPS growth and 2026E P/E of telecom sector peers

Exhibit 5: ZTE - H: 12m forward P/E

Exhibit 6: ZTE - A: 12m forward P/E

Exhibit 7: ZTE’s P/L summary