高盛 药明生物（2269.HK）：26年上半年业绩点评：利润率扩张推动业绩大幅超预期；26财年营收指引上调至15 18%

摘要

高盛点评药明生物2026年上半年业绩：收入较高盛预期高出约3%，主要由强于预期的Pre-IND（临床前）需求和中国区增长加速驱动，其中Pre-IND服务收入同比增长27%至53亿元人民币（占总收入45%，1H25为42%），中国区收入同比增长51%（剔除BioDlink并表约32%）、占收入17%。 调整后毛利率由45.6%扩张至48.4%，产能利用率与制造规模贡献约+400bps、WBS与数字化贡献约+150bps，足以抵消约-300bps的汇率逆风，且1Q以来新订单提价尚未反映。 在手订单总额251亿美元、同比增长24%（服务订单126亿美元+潜在里程碑费124亿美元），三年期订单55亿美元、同比增长约30%，改善2027年增长能见度；上半年新增综合项目169个（剔除BioDlink为123个），约三分之二来自美欧，超过70%为双/多特异性抗体与ADC。 管理层将2026财年收入指引由13-17%上调至15-18%（固定汇率下由16-20%上调至20-23%），并重申未来三年20%收入CAGR（D约10%、R约20%、M约30%）。 高盛将2026-2028年EPS预测上调11.3%/11.0%/12.7%，12个月目标价由43.1港元升至49.0港元（维持25倍前瞻市盈率），但因现价52.20港元已高于目标价、隐含6.1%下行空间，维持中性评级。

主要观点

• 上半年收入较高盛预期高约3%，调整后净利润亦大幅超预期，主要由强于预期的Pre-IND需求和中国区增长加速驱动。

• Pre-IND服务收入同比增长27%至53亿元人民币，占总收入45%（1H25为42%），早期需求强劲；双/多特异性抗体收入在高基数下仍同比增长约30%，业务组合持续向高价值、差异化模式迁移。

• 中国区收入同比增长51%，为各地区最强（剔除BioDlink并表约32%），占收入17%（1H25为13%），受biotech财务状况改善、融资增加及BD/授权活动升温支撑。

• 调整后毛利率由45.6%扩张至48.4%：产能利用率与制造规模贡献约+400bps、WBS与数字化贡献约+150bps，抵消约-300bps汇率逆风，新订单提价尚未反映；高盛认为该扩张具结构性、长期可持续，而非一次性因素（'R'收入影响有限）。

• 截至2026年6月，总在手订单251亿美元、同比+24%，其中服务订单126亿美元、潜在里程碑费124亿美元；三年期订单约55亿美元、同比+30%，改善2027年增长能见度，增长动力来自后期项目推进、商业化生产放量与早期项目持续推进。

• 上半年新增综合项目169个（剔除BioDlink为123个），约三分之二来自美国/欧洲，新签项目中70%以上为双/多特异性抗体和ADC，支持组合升级与客户粘性；管理层预计到2027年年新增综合项目超过300个。

• 2026财年收入指引上调至同比15-18%（原13-17%）；剔除约5%汇率影响（原按3%计），固定汇率增长指引由16-20%上调至20-23%。

• 管理层重申未来三年20%收入CAGR：开发（D）约10%、研究（R）约20%、生产（M）约30%；1H26生产收入仅+17%（多个项目临时库存管理+1H25高基数），但M仍是长期主要增长驱动，能见度来自后期项目推进、商业化转化顺利及PPQ数量增加。

• 后期与商业化生产项目分别增至78个和28个（含5个'Win-the-Molecule'项目）；生物类似药成新兴增长引擎：17个活跃项目、未来三年已承诺20个以上、约80%来自全球前十大生物类似药企业；PPQ成功率维持100%，2026年在手合同已排34个PPQ，未来三年预计新增约20个生产项目。

• AI驱动药物发现（AIDD）带来早期机会：蛋白相关业务同比增长40%以上（低基数、占总收入不足2%），AIDD相关项目持续进入管线；制剂（DP）服务约占集团收入10%，管理层目标五年内提升至约20%，伴随全球DP产能扩张。

• 资本开支扩张与现金生成并行：1H26 capex约28亿元（新加坡药明生物与XDC产能、美国生物药产能、中国XDC扩张），FY26计划约71亿元（含2025年递延15亿元），2027年加速至约80亿元；1H26自由现金流为正15亿元，预计FY26保持强劲正FCF。

• 估值与评级：2026-2028E EPS上调+11.3%/+11.0%/+12.7%至1.28/1.61/1.91元人民币；12个月目标价由43.1港元升至49.0港元（25倍12个月前瞻P/E不变）；维持中性评级，现价52.20港元、隐含6.1%下行空间；M&A排名2。

论述逻辑

• 起点：1H26收入超GSe约3%、调整后净利润大幅超预期 ← Pre-IND需求超预期+中国区增长加速（biotech融资与BD/授权回暖）。

• 利润率传导：产能利用率提升+制造规模效应（约+400bps）+WBS/数字化（约+150bps）+高毛利复杂模式占比提升 → 毛利率由45.6%升至48.4%，抵消约-300bps汇率逆风，且管理层判断为结构性、可持续扩张。

• 订单能见度：后期项目推进+商业化放量+早期项目持续 → 总订单251亿美元（+24%）、三年期订单55亿美元（+30%）→ 改善2027年增长能见度，管理层遂上调FY26收入指引至15-18%（固定汇率20-23%）并重申三年20% CAGR。

• 评级结论：现价52.20港元已高于新目标价（隐含6.1%下行）→ 维持中性；上下行风险主要围绕美国立法结果、全球/中国biotech融资环境、商业化项目转出、竞争与地缘政治。

关键展望

• 2026财年收入指引同比+15-18%（原13-17%）；剔除约5%汇率影响后，固定汇率增长指引20-23%（原16-20%）；预计全年保持强劲正自由现金流。

• 未来三年20%收入CAGR：D约10%、R约20%、M约30%；M为主要长期增长驱动；到2027年年新增综合项目有望超过300个。

• 生物类似药：未来三年已承诺20+个项目（约80%来自全球前十大玩家），因从开发到生产的推进快于创新生物药，中期增长贡献有望持续提升。

• 制剂（DP）服务收入占比目标五年内由约10%提升至约20%；资本开支2027年加速至约80亿元人民币。

• 12个月目标价49.00港元、中性评级；上行风险：美国最终立法仅影响联邦资助项目、或药明系名称被排除出提案；下行风险：立法结果落于更严情景（美国收入或中国以外收入被剔除）、全球/中国biotech融资降温、商业化项目转出超预期、全球竞争加剧、地缘政治不确定性。

推荐标的

• 高盛中国与韩国医疗科技与服务覆盖范围（评级相对该范围）还包括：WuXi XDC、WuXi AppTec（A/H）、Samsung Biologics、Asymchem（A/H）、Pharmaron（A/H）、Tigermed（A/H）、Sinopharm Group、Shanghai Pharma、China Resources Pharmaceuticals、Hygeia Healthcare、Jinxin Fertility、MicroPort MedBot 等，本报告未给出这些公司的目标价。