花旗 Southern Copper（SCCO.N）即使Tia Maria 正在建设中，自由现金流仍保持强劲，但与同行相比，估值仍然较高

摘要

花旗在Southern Copper（SCCO.N）三季报发布前更新模型，维持“卖出”评级，目标价从US$148.22上调至US$160.00，对应1.6x NAV和$12,000/ton的长期铜价假设（自$10,000/ton上调），该倍数较同行溢价33%；现价US$205.54（10月2日16:00）隐含预期股价回报-22.2%、预期股息率1.9%、预期总回报-20.2%。 短期基本面方面，产量预计环比基本持平，燃料和运费上涨带来约10-20 cents成本压力（副产品前）。 Tia Maria项目即将达到50%完工，目标时点不变：2027年底建成、2028年爬坡、2029年满产，在建期间公司自由现金流依然强劲。 盈利预测方面，2026E EBITDA下调1%至$11.2bn，2027E上调8%至$11.9bn，主要因副产品价格预测上调。 报告承认SCCO有不少亮点——花旗对铜的长期积极看法、Tier 1资产、良好的资本配置历史——但其US$173,546M市值大约相当于Anglo American（~$65bn）、Antofagasta（~$50bn）、Teck（~$35bn）与First Quantum（~$25bn）之和，估值相对同行仍然过高。 综合判断，当前水平下行空间大于上行。

主要观点

• 花旗维持SCCO.N“卖出”评级，目标价从US$148.22上调至US$160.00；现价US$205.54对应预期股价回报-22.2%、预期股息率1.9%、预期总回报-20.2%，市值US$173,546M。

• 三季报发布前更新模型：产量预计环比基本持平，燃料和运费上涨带来约10-20美分成本压力（副产品前）。

• Tia Maria项目持续推进、即将达到50%完工，目标时点不变：2027年底建成、2028年爬坡、2029年满产。

• 目标价对应1.6x NAV，基于花旗长期铜价$12,000/ton（自$10,000/ton上调）或$5.44/lb，较同行倍数溢价33%，理由是SCCO自由流通盘仅11%、自由现金流转化强；WACC假设8%。

• 卖出核心理由是估值：SCCO市值约等于Anglo American（~$65bn）+Antofagasta（~$50bn）+Teck（~$35bn）+First Quantum（~$25bn）四家之和。

• 盈利预测调整：2026E EBITDA下调1%至$11.2bn，2027E EBITDA上调8%至$11.9bn，主要基于更高的副产品价格预测。

• 财务预测：2026E销售US$17,193M、调整后EBITDA US$11,243M（利润率65.4%）、EPS US$7.84；2027E EPS US$9.00、2028E销售US$20,273M、EPS US$9.73、EBITDA利润率68.7%；2026E EV/EBITDA 15.5x、PE 26.2x。

• 即使Tia Maria在建，自由现金流依然强劲：剔除收购和勘探支出的FCF从2025年的US$3,420M升至2026E的US$5,421M、2028E的US$7,235M；调整后净负债2026E转为净现金-173M，2028E达-5,388M。

• 公司概况：全球最大铜生产商之一，矿山位于墨西哥和秘鲁，铜储量约70mt（相当于100+年产量），收入约70%来自铜、20%钼、10%其他金属，现金成本低，Grupo Mexico持股81%。

• 投资策略与风险：正面因素包括花旗对铜的长期积极看法、SCCO的Tier 1资产和历史上良好的资本配置；风险包括铜价和政治风险；关键风险为税制与监管政策变化、金属价格波动、汇率波动；综合判断当前水平下行大于上行。

论述逻辑

• 事件驱动：3Q业绩发布前更新模型 → 产量预计环比持平，燃料与运费上涨带来~10-20美分成本压力（副产品前）。

• 项目与盈利预测：Tia Maria接近50%完工且2027年底建成/2028爬坡/2029满产时点不变，叠加副产品价格预测上调 → 2026E EBITDA下调1%至$11.2bn、2027E上调8%至$11.9bn。

• 估值传导：长期铜价假设升至$12,000/ton → 目标价升至$160/sh（1.6x NAV，较同行溢价33%）→ 但SCCO市值≈Anglo American+Antofagasta+Teck+First Quantum四家之和。

• 结论：基本面亮点（对铜长期积极、Tier 1资产、资本配置良好、FCF强劲）不敌估值过高 → 维持“卖出”，预期总回报-20.2%。

关键展望

• 下一个验证点是3Q业绩：花旗模型预计3Q26E销售US$4,282M、调整后EBITDA US$2,800M、EPS US$1.94；4Q26E销售US$4,371M、EBITDA US$2,888M、EPS US$1.97。

• Tia Maria里程碑：即将达到50%完工，仍目标2027年底建成、2028年爬坡、2029年满产。

• 目标价与回报：12个月目标价US$160.00，隐含股价回报-22.2%、股息率1.9%、总回报-20.2%。

• 风险提示（正负双向）：税制与监管政策变化、金属价格波动、汇率波动；若影响大于/小于预期，股价可能达不到或超过目标价。

推荐标的

• Southern Copper Company（SCCO.N）：评级Sell（卖出）；现价US$205.54（02 Oct 26 16:00）；目标价US$160.00（自US$148.22上调）；预期股价回报-22.2%、预期股息率1.9%、预期总回报-20.2%；理由：Tier 1资产与FCF强劲等亮点已充分定价，市值约等于Anglo American+Antofagasta+Teck+First Quantum之和，估值较同行过高。

• 比较提及（未给评级/目标价）：Anglo American（~$65bn）、Antofagasta（~$50bn）、Teck（~$35bn）、First Quantum（~$25bn），仅用于市值对比说明SCCO估值偏贵。

关键图表

图1. 季度摘要