产业周期框架：资本开支的潮起潮落

摘要

广发证券策略专题以90年代PC硬件、90年代电信、19-22年新能源三轮产业周期为框架，提出资本开支本身不决定股价，真正决定周期方向的是需求增速与资本开支增速的相对强弱。 映射AI周期：七家北美CSP资本开支增速已快于收入增速，自由现金流于26Q2转负，截至2026Q2外部融资/资本开支比重达61.4%，并出现英伟达投资OpenAI、CoreWeave等循环交易，NeoCloud融资方式日趋多元。 但与电信周期不同，当前AI CAPEX仍由经营稳健的巨头主导、经营现金流对CAPEX覆盖仍在100%以上，AI投资/收入比约3.6倍、处于Exponential View界定的“相对健康”区间。 需求端AI仍处渗透初级阶段：26Q1全球劳动年龄人口生成式AI使用率约17.8%、美国企业AI使用率约21.8%，Token量增价减验证“杰文斯悖论”，四大云厂商RPO创新高、北美数据中心空置率处于历史最低。 落到A股，海外与国产算力链虽出现资本开支增速高于收入增速的阶段性信号，但收入仍在加速、核心环节收入增速仍高于固定资产及在建工程增速，2026年中报起AI硬件景气由光模块、高端PCB、GPU、服务器向上游材料、设备、配套及算力金属扩散。

主要观点

• 核心框架：资本开支只是产业进程中的一个环节，本身不决定股价，真正决定周期方向的是需求增速与资本开支增速的相对强弱，市场更应关注资本开支的“质量”（收入兑现、自由现金流、外部融资占比、循环交易）

• PC周期的预警指标先行：1993-1995年芯片及设备Book-to-Bill多数时间高于1，产能利用率由约80%升至90%以上；设备与芯片Book-to-Bill分别于95年2月、95年6月见顶，领先美光95年9月股价顶，1996年跌破1；融资方式由自给转向举债（1995年自由现金流骤减、1996年转负为信号）

• 90年代电信周期：1996-2000年行业营业收入年化增长10.2%，资本开支与新增债务年化增速分别为20.9%、21.4%、约为收入两倍；2000年收入增速回落至约2%而资本开支仍增35%，自由现金流/收入降至-17%，运营商由自给转为债务驱动

• 电信泡沫破裂链条：高收益债OAS自1998年走阔，1999年上半年WorldCom等运营商股价见顶，2000年3月纳斯达克见顶（大盘滞后约1.5年）；2001年4月思科计提22.5亿美元库存减值并裁员6000人，朗讯宣布10亿美元亏损，WorldCom于2002年6月披露38亿美元资本支出虚增

• 新能源周期预警信号：新能源车销量增速高点为21年Q1（全年保持150%以上增长），渗透率接近20%时一阶导高点为21年Q3，此后市场下修远期成长定价、估值率先承压；电池及电池化学品于2021Q2、硅料硅片于2022Q2出现收入增速回落而固定资产及在建工程增速继续上行的背离

• AI周期预警信号已部分出现：七家北美CSP（微软、亚马逊、谷歌、甲骨文、Meta、CoreWeave、Nebius）CAPEX增速已快于收入增速，自由现金流26年Q1锐减、26Q2转负，25Q4以来长期债务净增占比提升，截至2026Q2外部融资/资本开支比重达61.4%

• 循环交易与NeoCloud融资多元化：英伟达投资OpenAI、CoreWeave等需求方、相关企业再采购GPU，Oracle、CoreWeave通过债务及SPV扩张算力；NeoCloud通过高收益债、可转债、GPU抵押融资、私募信贷、基建信贷及表外JV等方式加大融资，若需求过度依赖融资扩张，后续融资收紧可能放大产业链波动

• AI与电信周期的关键区别：当前AI CAPEX仍主要由经营稳健的巨头主导，经营现金流对CAPEX的覆盖仍在100%以上，边际买家融资断裂和需求叙事被证伪等信号尚未出现明显预警；美股硬件龙头CAPEX增速与收入增速基本匹配、自由现金流仍很充裕

• 需求端仍处早期且由真实合同驱动：26Q1全球劳动年龄人口生成式AI使用率约17.8%，美国企业AI使用率约21.8%、未来6个月预期使用率25.9%，OECD和欧盟企业采用率约20%，渗透阶段约对标PC（1980s初期）、互联网（1997）、智能手机（2010）；Token价格持续下行、调用量维持高增验证“杰文斯悖论”，四大云厂商RPO创新高、北美数据中心空置率处于历史最低

• 健康度与A股结论：AI CAPEX/总收入约3.6倍，低于1990s互联网泡沫时期、高于1880s铁路时代（约1.5倍）和1920s电力时代（约1倍），处于3-6倍的“相对健康”区间；A股海外与国产算力链资本开支增速虽高于收入增速，但收入仍在加速、失衡可能阶段性，核心环节收入增速仍高于固定资产及在建工程增速，合同负债持续扩张、订单未见收缩信号，2026年中报起AI硬件进入全产业链业绩兑现期

论述逻辑

• 复盘起点：三轮历史周期（PC硬件、电信、新能源）共同指向同一传导链——需求叙事与盈利信号吸引资本开支加速，一旦资本开支增速持续快于收入增速，产能集中释放后价格与景气快速恶化，股价随之见顶

• 中间验证环节：自由现金流转负标志融资方式由自给转向举债，外部融资占比与循环融资放大表面需求，最终由Book-to-Bill跌破1、库存/出货比上升、产能利用率回落等供需指标确认景气拐点，股价与资本开支随后进入下行阶段

• 将框架应用于AI的负面证据：CSP资本开支增速快于收入、26Q2自由现金流转负、外部融资/资本开支比重升至61.4%、英伟达为核心的循环交易出现，构成需要持续跟踪的早期预警信号

• 反向检验的正面证据：需求侧渗透率仍低（个人约17.8%、企业约两成）、Token量价、RPO与数据中心空置率均显示真实商业合同驱动，HBM新增供给持续被需求消化（三大存储厂TSV月产能由143K增至380K、占DRAM晶圆投入比重由9.6%升至19.3%）；供给侧巨头经营现金流覆盖CAPEX超100%、投资/收入比3.6倍处于相对健康区间，故判断当前为投资适度超前、尚未失控

• 传导至A股：收入仍在加速且收入增速高于资产扩张速度、合同负债扩张订单未收缩，判断当前失衡为阶段性；由此得出2026年中报起AI硬件由光模块、高端PCB、GPU、服务器向上游材料、设备、算力金属全产业链扩散的结论

关键展望

• 需求空间验证点：持续跟踪Coding以外更多应用场景铺开、Agent应用扩散以及AI收入与投资额的匹配情况

• 现金流修复窗口：若EBIT持续增加，27-28年CSP自由现金流有望回升或转正，报告强调依然是需求侧的验证更重要

• 资本开支节奏预期：市场预期2027年北美云厂商资本开支将明显降速

• 业绩兑现窗口：2026年中报起，AI硬件进入全产业链业绩兑现期

• 风险提示：地缘冲突超预期使全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期使经济复苏乏力及市场风险偏好下挫

推荐标的

• 报告未明确给出评级或目标价式推荐标的；A股策略方向上提示AI硬件产业链：2026年中报起景气由光模块、高端PCB、GPU、服务器等核心环节向上游材料、设备、配套及算力金属扩散

• 报告分析中提及的海外公司（均未给出评级）：北美CSP为微软、亚马逊、谷歌、甲骨文、Meta、CoreWeave、Nebius；美股硬件龙头为英伟达、博通、AMD、台积电、美光、应用材料