瑞银：中国地产：复苏迹象还是虚假曙光？

原标题：Signs of recovery or a false dawn?

摘要

瑞银认为当前中国地产市场的回暖为虚假曙光，主要受公积金贷款额度放松和上海限购松绑驱动，而非基本面改善。2026年3月一线城市二手房价格环比上涨0.8%，但同比仍下跌12%；租金同比下跌2.6%，显示需求疲弱。新房市场更弱，2026年一季度百强开发商合同销售同比下降25%。瑞银对比了2024年9月至2025年3月的虚假复苏周期、香港2025年6月以来的复苏经验以及近期渠道调研，认为可持续复苏需依赖租金上涨，而当前租金未企稳。推荐华润置地、新城发展（H）和华润万象生活，因其商业模式转型和资本循环加速提升ROE。

主要观点

• 2026年3月一线城市二手房价格环比上涨0.8%（中原数据），但同比仍下跌12%。
• 2026年3月一线城市租金同比下跌2.6%，仅深圳因香港溢出需求同比微涨0.5%。
• 当前回暖由多城公积金贷款额度放松和上海限购松绑驱动，而非内生需求。
• 二手房交易量回升：截至2026年4月19日当周，六大城市实时二手房周交易量同比增17%至2.3万套，较2024年四季度至2025年一季度均值高7%。
• 新房销售疲弱：2026年一季度百强开发商合同销售同比下降25%，远弱于2024年四季度至2025年一季度的同比降4%。
• 二手房挂牌量下降：截至2026年4月22日，一线城市二手房出售挂牌量下降7.7%，出租挂牌量下降5.5%，主要由上海带动（分别降28.3%和6.5%）。
• 上海二手房交易中49%为总价低于200万元的房源，反映买家追求租金收益率（约2.6%），与公积金贷款利率2.6%接近。
• 香港地产市场自2025年6月复苏得益于租金上涨（高端人才通行证计划带动人口流入）和美联储降息，但内地一线城市因户籍门槛已较低，难以复制。
• 渠道调研显示，二手房回暖主要由更具吸引力的租金收益率和改善的买家情绪驱动，新房销售仅边际改善，可持续性不确定。
• 瑞银认为当前复苏与2024年9月至2025年3月的虚假复苏周期相似，当时二手房交易量同比飙升59%但随后回落。

论述逻辑

瑞银从三个维度论证当前复苏为虚假曙光：首先，对比2024年9月至2025年3月的虚假复苏周期，当时政策放松后二手房交易量飙升但随后回落，当前二手房交易量回升但新房销售更弱（一季度同比降25% vs 此前降4%），且二手房挂牌量下降显示供给压力减轻而非需求强劲；其次，香港地产市场复苏依赖租金上涨和利率下降，而内地一线城市租金仍下跌（同比降2.6%），且户籍门槛已低，无法复制香港的人口流入效应；最后，渠道调研显示二手房回暖主要因买家追求租金收益率（约2.6%），而非改善性需求，新房销售仅边际改善。因此，瑞银认为可持续复苏需租金上涨，而当前租金未企稳，故判断为虚假曙光。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出租金价格是可持续复苏的关键，需关注一线城市租金是否企稳回升。

推荐标的

• 华润置地（CR Land）：瑞银看好其商业模式转型和加速资本循环提升ROE。
• 新城发展（H）（Seazen (H)）：瑞银看好其商业模式转型和加速资本循环提升ROE。
• 华润万象生活（CR Mixc）：瑞银看好其因第三方管理项目数量增加而提升的竞争优势。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。