中泰证券 银行业专题报告：银行股“红利”价值梳理，从基本面和投资面看其绝对收益

摘要

中泰证券于2026年8月23日发布银行业专题报告，维持行业“增持”评级，核心结论是银行股为稳健的绝对收益品种、优质的现金牛，赚ROE与股息的钱确定性高。 基本面端，2014年以来行业净利润增速稳定在约0-10%正增长区间，行业拨备约5.3万亿元、超额拨备约2万亿元、对应净利润约2.2万亿元，测算2026-2028年ROE约9.0%、8.7%、8.3%，中期维持8%以上确定性强；分红比例长期稳定在28%以上（2023-2025年为29.2%、29.4%、29.7%），优质区域城农商行与部分股份行股息率5-6%（兴业约5.9%），国有大行约4%、仍高于十年期国债收益率约230BP。 投资面端，2015-2016、2018-2019、2021-2024三轮下行周期银行均相对沪深300扛跌（2021/2-2024/9银行跌25.1% vs 沪深300跌44.4%），牛市中板块整体跑不赢大盘但alpha品种超额显著（2014/3-2015/6南京银行+200.4%）；证金减持已近尾声、宽基指数基金规模降至2024年救市前水平，国有相关机构资金扰动基本消除。 标的上沿业绩确定性主线，当前板块alpha禀赋主要在规模扩张，重点推荐资金成本优势的大行（工商、农业、中国、建设）与优质区域城农商行（江苏、南京、齐鲁等）。 投资建议提出两条主线：一是区域优势城农商行（江苏银行、宁波银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州银行等），二是高股息稳健的六大行及股份行（招行、兴业、中信）。 风险提示为经济下滑超预期、数据更新不及时、测算存在偏差等。

主要观点

• 银行是顺周期也是弱周期品种，业绩稳健有韧性：除去2009-2013年黄金高增长时代，2014年以来行业净利润增速总体稳定在约0-10%正增长区间（除2021年低基数反弹+12.6%外）。

• 规模增长有韧性：间接融资体系下银行客群覆盖经济所有部门，土地财政转向股权财政时代，先进制造业贷款需求高增、政信类需求托底，弥补地产与个人贷款缺口，部分企业发债替代贷款但投资主体仍多为银行，生息资产增速平稳。

• 业务周期对冲：利率下行期债券投资收益增厚对冲利差下行，2023-2024年净利息收入同比-2.8%、-2.1%，净其他非息同比+32.4%、+31.2%，营收降幅收敛至-1.2%、-0.1%；2025年营收恢复+0.9%，1Q26营收同比+7.3%。

• 拨备蓄水池深厚：最新口径行业拨备储备约5.3万亿元、不良余额约2.3万亿元、超额拨备约2万亿元（监管底线为不良余额1.5倍），对应行业年度净利润约2.2万亿元，以丰补歉调节空间大；极端压力测试下假设不良率上升1个百分点（不良增加约1.95万亿元），超额拨备应对仍有余。

• 中期ROE测算确定性强：假设2026-2028年生息资产增速8.5%、7.5%、6.5%，净息差每年收窄5BP，不良生成率稳定0.75%，不依靠拨备释放，营收增速约3.6%、2.8%、1.9%，利润增速约3.3%、1.6%、0.8%，对应ROE约9.0%、8.7%、8.3%，三年维度维持8%以上。

• 分红稳定：股东有提升分红诉求、金融监管出于金融稳定要求利润留存补充资本，多方博弈下银行倾向维持分红比例稳定，长周期上市银行分红比例一直稳定在28%以上，2023-2025年分别为29.2%、29.4%、29.7%、稳中有升。

• 股息可观：以2025年度分红对应现价，兴业银行股息率约5.9%，上海银行、平安银行、招商银行、成都银行、沪农商行在5.0%-5.5%区间，渝农商行、江苏银行、南京银行在4.7%-4.9%附近；若以2026E分红计算普遍上移至5%以上；四大行2025年度股息率约3.8%-4.1%，十年期国债收益率约1.70%，国有大行股息率仍高于其约230BP。

• 牛市中板块整体跑不赢大盘但alpha品种超额显著：2014/3-2015/6银行涨109.4% vs 沪深300涨151.6%，南京银行+200.4%、光大银行+192.0%、交通银行+170.8%；2019/1-2021/2宁波银行+171.1%、平安银行+161.0%；2024/9-2026/6银行涨14.6% vs 沪深300涨55.6%，青岛银行+75.7%、宁波银行+61.4%。

• 国有相关机构资金筹码扰动基本消除：证金减持已近尾声，兴业、招行、华夏、光大、北京银行已被减持至前十大股东之外；沪深300、上证50指数基金规模已全部降至2024年救市前水平，宽基抛压基本消除。

• 短期与科技存在跷跷板效应，长周期定价回归ROE与股息：今年3月、4月、7月、8月银行与科技板块轮动明显，科技反弹资金抽水银行回调、估值调出性价比后银行再反弹；长周期维度银行定价的锚在PB-ROE和股息率，PB与股息处于合意区间且基本面无下修风险时，赚ROE和股息的钱很确定。

• 标的沿业绩确定性主线：净息差与资产质量贝塔属性强、单家银行难做alpha，当前板块alpha禀赋主要在规模扩张——大行有天然资金成本优势（对其他类型银行可谓降维打击），优质区域城商行享区域alpha；重点推荐大行（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行）+优质区域城商行（江苏银行、南京银行、齐鲁银行等）。

论述逻辑

• 逻辑起点：银行股东回报可拆解为 BVPS增长（ROE×留存率）+股息率+估值变化 → 即使低个位数利润增长，只要ROE中高个位数、派息率稳定、PB合理，仍可形成可观股东回报 → 因此需从“利润增速”深入到“股东回报”理解银行股价值。

• 基本面链条：客群全覆盖规模有韧性 + 非息业务逆周期对冲 + 拨备蓄水池（5.3万亿元拨备、约2万亿元超额拨备对2.2万亿元净利润）→ 测算三年维度ROE维持8%以上 → 分红比例长期稳定28%以上、股息5-6%/大行约4%高于国债230BP → 赚ROE与股息的钱确定性高。

• 投资面链条：三轮下行周期银行相对沪深300扛跌（跌幅均显著小于沪深300）+ 牛市中板块内alpha品种跑赢大盘 → 证金减持近尾声、宽基指数基金规模降至2024年救市前水平，国有相关机构资金扰动基本消除 → 短期与科技跷跷板、长周期定价回归ROE与股息 → 确立银行股稳健绝对收益品种属性。

• 标的推导：净息差与资产质量贝塔属性强、单家银行难做出alpha → 当前板块alpha禀赋在规模扩张 → 大行天然资金成本优势、优质区域城商行享区域alpha → 重点推荐大行（工商、农业、中国、建设）+优质区域城商行（江苏、南京、齐鲁等）。

• 投资建议落地：全年确定性业绩带来银行2026年稳健收益，息差筑底回升、营收增速持续是亮点 → 两条主线：区域优势城农商行（江苏、上海、成渝、山东、福建等区域）+ 高股息稳健的六大行及股份行（招行、兴业、中信等）。

关键展望

• 2026年展望：全年银行确定性业绩会带来银行股2026年的稳健收益，短期与市场风格相关；对公业务强劲和居民持续低风险偏好会推动息差筑底回升，营收增速持续是亮点。

• 股息前瞻：若以2026E分红计算，兴业、上海、平安、招行、成都、沪农、渝农、江苏、南京等标的股息率普遍上移至5%以上。

• 短期节奏：银行与科技的跷跷板效应仍将主导短期择时（今年3、4、7、8月已多次演绎），但长周期维度板块定价的锚在PB-ROE和股息率。

• 风险提示：经济下滑超预期，数据更新不及时，测算存在偏差等。

推荐标的

• 行业评级：银行行业“增持（维持）”。

• 国有大行（主线二·高股息稳健）：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行——大行有天然资金成本优势，投资建议中的六大行重点如农行、建行和工行；四大行2025年度股息率约3.8%-4.1%，高于十年期国债收益率约230BP。

• 优质区域城商行：江苏银行、南京银行、齐鲁银行等（近期性价比高）——享有区域alpha，区域经济增速高于全国平均。

• 主线一（区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等）：重点推荐江苏银行、宁波银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州银行、南京、成都、上海、沪农等区域银行。

• 主线二（高股息稳健逻辑）：重点推荐大型银行六大行（如农行、建行和工行），以及股份行中招行、兴业和中信等。

• 股息率参考（2025年度分红/现价）：兴业银行约5.9%；上海银行、平安银行、招商银行、成都银行、沪农商行5.0%-5.5%；渝农商行、江苏银行、南京银行4.7%-4.9%；报告未给出个股目标价与个股评级。