摩根士丹利：大摩 腾讯控股（0700.HK）：AI投资前置化

摘要

摩根士丹利将腾讯（0700.HK）目标价从650港元下调至550港元，维持超配评级，核心判断是稳健的核心基本面被前置的AI投资抵消，预计2H26-2027年盈利持平。 2Q26收入同比+11%超预期、主要由广告驱动（+21.8%），VAS +7.7%、FBS +8.6%，毛利率57.8%（同比+0.9ppt），非IFRS净利润+8.5%基本符合预期；但单季资本开支升至530亿元（上季320亿元），自由现金流因算力预付款转负。 550港元目标价由核心业务DCF 475港元（原570港元）加联营投资75港元（原80港元、按账面值折让30%）构成，对应15.6倍2026年预期市盈率，而现价461.60港元仅13.1倍、处于历史区间低端。 报告强调过剩GPU算力必要时可通过腾讯云变现、提供额外下行保护；12个月情景价为牛市700、基准550、熊市400港元。

主要观点

• 核心结论：稳健的核心基本面被前置的AI投资抵消，预计2H26-2027年盈利持平，目标价由650港元下调至550港元，维持超配评级。

• 2Q26回顾：收入同比+11%超预期、主要由广告驱动——广告+21.8%，VAS +7.7%（其中游戏+11.3%、社交网络+0.8%），FBS +8.6%（企业服务含云+22.5%）；毛利率57.8%（+0.9ppt），非IFRS经营利润+9.2%（剔除AI新产品的经营利润+19%），非IFRS净利润+8.5%基本符合预期。

• 2Q26资本开支升至530亿元人民币（上季度320亿元），因算力预付款自由现金流转负，显示AI投入开始前置发力。

• 3Q26前瞻：收入动能延续、同比+10.6%，但非IFRS经营利润增速放缓至+2.7%，归因于AI投资前置。

• 3Q26分业务展望：VAS收入+8.3%（其中社交网络+2%、国内游戏收入+15%、海外游戏收入+4%）；营销收入+18%，受AI定向投放、AIM+及微信内闭环营销深化驱动；FBS收入+10.5%。

• 估值与下行保护：现价对应13.1倍2026年预期市盈率、处于历史区间低端，目标价隐含15.6倍；腾讯必要时可通过腾讯云变现过剩GPU算力，提供额外下行保护，但管理层认为这种情况不太可能发生。

• 投资驱动与风险：上行驱动包括视频号放量、国内外游戏变现、社交及短视频广告份额提升、2C AI采用加速；下行风险包括游戏行业监管不确定性、社交网络与广告预算竞争加剧、反垄断监管收紧及中美紧张关系。

论述逻辑

• 起点是2Q26业绩验证核心业务韧性：收入+11%超预期、广告+21.8%领跑，毛利率57.8%（+0.9ppt），显示腾讯核心基本面仍居中国互联网板块最强之列。

• 资本开支投向Hy模型、生产力AI（WorkBuddy/CodeBuddy）、消费AI（小威、元宝）与AI基础设施，短期压制利润率：非IFRS经营利润率由37.3%（2025）降至35.5%（2026E）、32.4%（2027E）。

• 最终目标价由650港元下调至550港元；但鉴于现价仅13.1倍2026E市盈率、处历史区间低端，核心业务护城河稳固，且过剩GPU算力可经腾讯云变现提供下行保护，维持超配评级。

关键展望

• Hy4模型预计今年晚些时候发布，是AI模型投入的关键验证节点。

• 2H26-2027年非IFRS经营利润与净利润预计大体持平；2026年收入+10.3%、非IFRS经营利润+4.8%。

• 3Q26预计收入同比+10.6%、非IFRS经营利润同比+2.7%。

• 模型预测自由现金流2026E转负（约-4.4亿元人民币），2027E、2028E分别回升至约1109亿元、1779亿元。

• 12个月情景目标价：牛市700港元、基准550港元、熊市400港元；期权隐含概率显示超越550港元的概率约23.1%、跌破400港元以下的概率约33.4%。

• 2028年非IFRS经营利润率预计进一步降至29.7%，即利润率收窄趋势延续至2028年。

推荐标的

• 行业覆盖（中国互联网及其他服务）中列示的覆盖标的及评级（截至2026/8/12）：超配——满帮（YMM）、BOSS直聘（BZ）、贝壳（BEKE）、拼多多（PDD）、阿里巴巴（BABA，现价125.22美元）、美团（3690.HK）、腾讯（0700.HK）、哔哩哔哩（BILI）、快手（1024.HK）、网易（NTES）、同程旅行（0780.HK）、携程（TCOM）；标配——汽车之家（ATHM）、唯品会（VIPS）、百度（BIDU）、虎牙（HUYA）、爱奇艺（IQ）、欢聚（JOYY）；低配——京东（JD）、微博（WB）。