摩根大通：中国政策刺激的三支箭

原标题：J.P. Morgan China’s 3-arrows of policy stimulus

摘要

中国于2024年9月下旬启动新一轮政策宽松，综合措施超出市场预期，形成货币、财政和结构性再平衡的“三支箭”协同。央行率先行动，降息降准幅度大于预期，并推出支持股市的新工具。财政措施尚未落地，但市场预期强烈，摩根大通认为2万亿元的财政刺激规模合理，但大规模“火箭筒”式刺激短期内难以实现。报告指出，政策转向意义重大，但不应高估其短期宏观影响，尤其是房地产市场仍面临结构性挑战，消费复苏需依赖就业和收入预期的改善。报告还对比了历史刺激周期，认为当前政策空间有限，难以复制2008-09年的4万亿刺激。未来需关注财政部发布会、人大常委会会议、美国大选及中央经济工作会议等关键事件。

主要观点

• 中国9月下旬的政策转向是全面的，涵盖货币宽松、财政支持和结构性再平衡三个方面，形成“三支箭”框架。
• 货币宽松先行且超预期：9月24日央行宣布降息降准，7天逆回购利率下调20bp，1年期MLF利率下调30bp，降准50bp，并引导未来进一步降准降息。
• 央行首次直接支持股市：推出5000亿元互换便利和3000亿元回购增持再贷款，并预留扩容空间。
• 政治局会议鼓励养老金、保险和理财资金增加股市配置，引发近十年来最强股市反弹。
• 房地产政策进一步放松：存量房贷利率下调约50bp，二套房最低首付比例从25%降至15%（与首套房一致），央行住房去库存再贷款支持比例从60%提高至100%。一线城市进一步放松限购，住房政策宽松程度达历史最高。
• 财政刺激尚未出台，但市场预期升温：路透社报道可能推出2万亿元财政包，包括1万亿元支持地方财政和1万亿元支持消费（如二孩家庭每月800元现金补贴）。摩根大通认为2万亿元是合理基准，但更大规模刺激短期内可能性低。
• 财政措施的规模、构成和前瞻指引至关重要：若消费支持兑现，将是政策方向的积极转变；但实际结果可能令人失望，因地方财政困难和投资可能挤占消费支持。
• 经济影响评估：货币宽松有助于消除四季度增长预测的下行风险（4Q环比年化5.5%，3Q为3%），但需要额外财政措施才能上调增长预测。
• 报告提出财政政策三阶段框架：第一阶段（7-9月）加快政府债券发行，已计入预测；第二阶段（10月）填补财政收入缺口约1万亿元，财政脉冲较小；第三阶段（10月及以后）推出额外刺激，可能显著增加财政赤字和脉冲。
• 与历史比较：当前政策空间有限，7天逆回购利率已降至历史低点1.5%，RRR从2012年初的20.5%降至6.6%，公共债务约占GDP的110%。2万亿元财政刺激仅相当于GDP的1.6%，远小于2008-09年4万亿（占GDP 12.5%）。
• 住房市场挑战：需求侧放松可能只是暂时影响，类似2023年5-6月和1Q23；房价预期和库存去化仍是关键，央行再贷款支持比例提高至100%可能不足以实现目标。住房活动可能再次降温，底部或在2025年（销售和价格）甚至2026年（投资）。
• 消费提振关键：恢复就业和收入预期，降低居民储蓄率，需要政策向消费和社会福利倾斜，平衡消费与投资、服务业与制造业。

论述逻辑

报告从9月下旬政策转向出发，首先描述货币宽松的超预期举措及其对股市和房地产的直接影响，然后指出财政刺激尚未落地但市场预期高涨，接着分析财政措施的合理规模、构成和前瞻指引，并评估其对经济增长的潜在影响。报告进一步将当前政策置于历史背景下，比较2008-09年4万亿刺激和近年政策空间，强调当前刺激力度有限且面临结构性约束。最后，报告列出未来数月关键事件，作为验证政策效果和后续走向的观察点。

关键展望

报告明确指出的未来验证点包括：

• 10月12日财政部发布会：将明确近期财政政策细节。
• 10月下旬人大常委会会议：可能涉及财政赤字或债务上限调整。
• 11月5日美国总统大选结果：可能影响关税风险，进而触发进一步宽松。
• 11月中旬10月经济活动数据：将反映政策效果。
• 11月下旬政治局会议：定调经济形势和政策方向。
• 12月中央经济工作会议：确定2025年增长目标、财政和货币政策立场。

报告未明确给出具体目标价或评级。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: Policy rates and RRR in China

Figure 2: Housing policy and housing market activity

Figure 3: China special LGB issuance stocking

Figure 4: China fiscal income

Figure 5: Fiscal policy stance

Table 1: Three stages of fiscal policy

Table 2: Key events highlights before year end