高盛：杭州福斯特（603806.SS）：4Q25 不及预期因成本上升；单位盈利能力扩张将推动估值扩张，重申买入

原标题：HANGZHOU FIRST (603806.SS): 4Q25 miss on higher cost; unit profitability expansion to drive valuation expansion, reiterate Buy

摘要

高盛维持对杭州福斯特的买入评级，12个月目标价从21元下调至20元，基于13倍2027年EV/EBITDA折现至2026年（10.5%权益成本）。公司4Q25 EBITDA为3.13亿元，低于高盛预期的7亿元和Visible Alpha共识的6亿元，主要因太阳能薄膜业务单位盈利能力低于预期（0.1元/平米 vs 高盛预期0.4元/平米），源于单位成本环比上升1%（而树脂成本环比下降5%）。管理层预计2026年太阳能薄膜出货量同比持平，单位盈利能力因全球能源价格上涨而扩张，并已在3月三次提价完全传导树脂成本；DFR薄膜出货量预计同比增长超30%，毛利率目标提升至25%-30%（2025年为24%）。高盛小幅下调2026-2030年EBITDA平均4%，以反映2025年DFR出货放缓。

主要观点

• 4Q25 EBITDA为3.13亿元，低于高盛预期7亿元和共识6亿元，主要因太阳能薄膜业务单位盈利能力低于预期（0.1元/平米 vs 高盛预期0.4元/平米）。
• 单位成本环比上升1%，而树脂成本环比下降5%，差异源于原材料采购与产品出货的时间差以及树脂使用变化。
• 管理层预计2026年太阳能薄膜出货量同比持平，尽管全球太阳能装机量可能温和下降。
• 全球能源价格上涨推动单位盈利能力扩张，管理层已在3月三次提价，完全传导树脂成本上涨。
• DFR薄膜业务：管理层将更积极开拓高端AI PCB客户，4月开始向Victory Giant供货。
• DFR薄膜目标均价从2025年的3.6元/平米提升至4元/平米，毛利率目标从24%提升至25%-30%。
• 高盛小幅下调2026-2030年EBITDA平均4%，以反映2025年DFR出货放缓。
• 12个月目标价从21元下调至20元，仍基于13倍2027年EV/EBITDA折现至2026年（10.5%权益成本）。
• 投资主题：杭州福斯特是全球最大太阳能薄膜生产商，市占率超50%，受益于成本曲线陡峭化和边际产能退出，同时电气薄膜业务结构性增长可缓冲太阳能行业逆风。
• 主要风险：太阳能装机低于预期导致产能利用率下降和薄膜均价下跌；产能扩张慢于预期；高端非太阳能业务（如AI-PCB、固态电池封装）发展慢于预期；原材料（如树脂）供应中断导致采购成本上升。

论述逻辑

4Q25业绩不及预期 → 太阳能薄膜单位成本环比上升1%（树脂成本环比下降5%），因采购与出货时间差及树脂使用变化 → 管理层展望2026年：太阳能薄膜出货量持平，但全球能源涨价推动单位盈利能力扩张，已三次提价完全传导成本 → DFR薄膜出货量同比增长超30%，均价和毛利率提升 → 高盛小幅下调盈利预测，目标价下调至20元，维持买入评级。

关键展望

• 2026年太阳能薄膜出货量同比持平，单位盈利能力因全球能源价格上涨而扩张。
• DFR薄膜出货量同比增长超30%，均价目标4元/平米，毛利率目标25%-30%。
• 管理层已在3月三次提价，完全传导树脂成本上涨。
• 高盛12个月目标价20元，基于13倍2027年EV/EBITDA折现至2026年（10.5%权益成本）。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 杭州福斯特（603806.SS）：评级买入，12个月目标价20元，当前价格17.73元，上行空间13%。理由：全球最大太阳能薄膜生产商，受益于成本曲线和边际产能退出，电气薄膜业务结构性增长。

关键图表

Exhibit 1: HZ First’s 4Q25 results comparison