摩根士丹利 快手（1024.HK）：26年投资者日要点

摘要

摩根士丹利于2026年8月31日发布快手（1024.HK）投资者日要点报告，维持Equal-weight评级，目标价HK$40.00，现价HK$33.46，距目标价约20%空间，52周区间HK$92.60-32.96。 管理层鉴于宏观压力更新核心商业战略、鉴于竞争更新可灵战略，并更新新兴游戏业务战略。 核心商业方面，短视频仍是近期互联网流量视角下最好的垂直领域，快手用户粘性高、商业基础设施扎实、在手现金超1000亿元人民币，足以应对宏观困难并穿越周期；公司将聚焦提升单DAU生命周期价值，并以免费流量扶持占商家总数70%的中小企业，在其合规成本上升时不上调take rate。 可灵（Kling）方面，公司正推进重大模型升级，聚焦专业用户对视频质量、镜头运动、物理规律理解及视频时长的需求；当前约20%的可灵毛利率偏低，因模型训练成本计入COGS而非研发费用，分拆完成后将复核会计处理，毛利率可能远高于此前水平；2026年260亿元人民币资本开支中有一部分投向可灵，明年可灵将通过租赁独立获取新算力以减轻快手现金流压力。 游戏方面，《诡秘之主》（Lord of Mysteries）是年初至今最成功的新MMORPG之一，公司坚持严格的开发ROI纪律，后续重点是内容更新与提升盈利。 管理层表示核心商业拐点何时出现难以判断。

主要观点

• 评级与估值：快手获Equal-weight评级，目标价HK$40.00，现价HK$33.46，距目标价约20%空间，52周区间HK$92.60-32.96，当前市值Rmb126,343百万。

• 投资者日主线：管理层因宏观压力更新核心商业战略、因竞争更新可灵战略，并更新新兴游戏业务战略。

• 核心商业：短视频仍是近期互联网流量视角下最好的垂直领域；快手用户粘性高、商业基础设施扎实、在手现金超1000亿元人民币，足以应对宏观困难并穿越周期。

• 变现策略聚焦提升单DAU生命周期价值，管理层认为相对同行仍有较大改善空间。

• 商业化重点扶持中小企业：中小企业占商家总数70%，公司以免费流量支持，并在其合规成本上升时不上调货币化率。

• 公司将继续支持创作者、产品供应链和大品牌。

• 管理层表示难以判断拐点何时出现。

• 可灵战略：正进行重大模型升级，继续聚焦专业用户需求，包括视频质量、镜头运动、物理规律理解，以及较小程度上的视频时长。

• Agent（智能体）功能升级将在模型能力之后推出，可灵也将布局这一方向。

• 可灵约20%的毛利率看似偏低：快手目前将模型训练成本计入COGS而非研发费用；分拆完成后将复核会计处理，可灵毛利率可能远高于此前水平。

• 资本开支安排：快手2026年Rmb260亿资本开支中有一部分用于可灵；明年可灵应通过租赁方式独立获取新算力，减轻快手的现金流压力。

• 游戏业务：《诡秘之主》是年初至今最成功的新上线MMORPG之一；游戏被视作内容生态重要组成部分，有助于留存用户、扩大使用时长；开发坚持严格ROI标准，后续重点是内容更新与提升盈利。

论述逻辑

• 起点：宏观压力与竞争加剧，管理层借投资者日更新核心商业、可灵、游戏三大业务战略。

• 核心商业推演：短视频仍是最佳流量垂直，叠加高粘性用户、扎实商业基础设施和超1000亿元现金，公司选择提升单DAU生命周期价值、以免费流量扶持占70%的中小企业以保护生态，而非在中小企业合规成本上升时上调take rate；但管理层承认拐点时点难判断。

• 可灵推演：面对竞争进行重大模型升级并聚焦专业需求；约20%的低毛利率系训练成本计入COGS的会计口径所致，分拆后复核会计处理则毛利率可能大幅高于此前；明年改由租赁独立获取算力以减轻母公司现金流压力。

• 游戏推演：《诡秘之主》年初至今的成功验证游戏对内容生态（留存用户、扩大时长）的价值，公司坚持严格ROI纪律，把后续内容更新与提升盈利作为关键关注点。

• 落到投资结论：综合三大业务的战略更新与宏观不确定性，摩根士丹利维持Equal-weight评级、目标价HK$40.00。

关键展望

• 核心商业拐点时点未定：管理层明确表示难以判断拐点何时出现。

• 可灵分拆完成后将复核会计处理，毛利率可能远高于此前水平，是后续重要验证点。

• 明年可灵应通过租赁方式独立获取新算力，以减轻快手的现金流压力。

• 《诡秘之主》的后续内容更新与盈利能力提升是游戏业务的关键关注点。

• 评级与目标价：Equal-weight、目标价HK$40.00，报告未明确目标价对应的时间窗口。

推荐标的

• 快手（1024.HK）：Equal-weight评级，目标价HK$40.00，现价HK$33.46，距目标价约20%空间。理由：短视频仍是最佳流量垂直、用户粘性高、在手现金超1000亿元以穿越周期；可灵模型升级推进、分拆后会计处理复核或使毛利率远高于此前；《诡秘之主》验证游戏内容生态价值；但管理层表示核心商业拐点时点难判断。