[国外研报] 高盛——软件行业——拼合全景：从财报季内到财报季外的观察

摘要

高盛汇总了过去三周的数据点以调整财报季外的观点。 2026年第二季度（2Q26）智能体（Agentic）活动显著加速，Cloudflare观察到智能体流量已占总网络流量的50%以上，推动具备适配敞口的企业基本面迎来拐点。 高盛对SNOW和PANW边际转为更积极，建议在2Q行情后继续加仓MSFT、SHOP、NET和TWLO，认为这开启了多季度的基本面拐点。 与此同时，应用软件风险首次在业绩中实质显现，客户处于试验阶段导致交易周期拉长，高盛5月CIO调查显示66%的企业代币预算来自重新分配（主要削减人力和应用软件），因而对ADBE、INTU和WDAY边际转为谨慎，CRM因AELAs模式相对防御。 此外，新的消费模式对指引预测提出挑战，网络安全领域面临短期真空期风险但优质标的调整即是买入机会。

主要观点

• 智能体流量占网络流量超50%，适配开发者平台与垂直电商迎来基本面拐点。

• 高度依赖传统SEO且缺乏AIEO对冲的软件厂商承压，Adobe面临漏斗前端转化风险。

• 企业客户处于AI工具试验期并严审预算，导致应用软件采购放缓并拉长交易周期。

• 除Shopify外，多数软件厂商的智能体采用量激增尚未量化拉动整体公司业绩。

• 灵活额度消费模式提升了业绩波动的标准差，倒逼厂商下调指引中枢。

• Snowflake的Cortex Code爬坡与微软Azure引入变量定价，有望推动超预期表现。

• 网络安全板块面临短期真空期，但模型沙箱逃逸促使AI安全需求流向头部平台。

• Palo Alto Networks财报看点强劲，而CrowdStrike与Okta短期面临较高门槛或产品周期滞后。

论述逻辑

• 智能体流量激增（超50%）与搜索行为变迁 -> 利好适配的开发平台（Cloudflare、Twilio）与电商目录检索（Shopify），但冲击传统依赖SEO获客的应用（Adobe、HubSpot）。

• 企业CIO代币预算66%来自重新分配（削减人力与应用软件）且处于试用阶段 -> 传统SaaS应用采购放缓、交易周期拉长、席位降级，边际承压INTU、WDAY，仅CRM凭AELAs相对抗跌。

• 基于灵活额度的消费制商业模式普及 -> 业绩超预期幅度变大但预测难度增加，指引中枢保守折价（Cloudflare、Snowflake），伴随变量定价推动Azure等云巨头收入增长。

• 前沿模型突破沙箱催生防御需求升级 -> 短期面临业绩真空与高预期门槛（CRWD、OKTA），但中长期预算必定向领先的安全平台（PANW、CRWD）集中，出现回调即为加仓良机。

关键展望

• Snowflake预计于9月初公布财报，Cortex Code的指引折价可能推动超出预期的业绩表现。

• Github Copilot自6月1日推行的变量计费模式，预计将对9月季度的微软Azure收入产生积极推动。

• Okta明确表示智能体身份认证（Agentic Identity）产品周期预计落在2027日历年（CY27）。

• CrowdStrike（CRWD）业绩门槛较高，其基本面拐点预计在2026年晚些时候显现，短期存在预期落空带来的波动风险。

推荐标的

• Cloudflare Inc.（NET）：评级为买入（Buy），最新价格为300.27美元。受益于智能体流量突破50%、2Q净增近200万开发者以及资金池消费模式驱动业绩超预期。

• 微软（MSFT）：评级为买入（Buy），最新价格为499.99美元。底层架构优势突出，Github Copilot自6月1日推行变量计费拉动账单增长，持续提振Azure表现。

• Shopify Inc.（SHOP）：评级为买入（Buy），最新价格为151.57美元。长尾商家因智能体精准搜索与Catalog产品结合获得显著增益，Sidekick日活商家同比增长3.6倍。

• Twilio Inc.（TWLO）：评级为买入（Buy），最新价格为241.28美元。随着语音AI用例持续放量，公司营收增速连续第二个季度呈现加速态势。

• Palo Alto Networks（PANW）：报告持边际积极观点。防火墙与Chronosphere具备潜在上行空间，针对AI风险完成Portkey、Protect和Koi等针对性收购。

• Snowflake（SNOW）：报告持边际积极观点。不同于DDOG的高预期设定，其Cortex Code仍处于早期爬坡阶段，已被指引折价消化，9月初业绩具备超预期可能。