瑞银 达美航空（DAL.US）：收入优于预期；高成本为暂时现象

摘要

瑞银认为达美航空（DAL.US）3Q财报正面因素多于负面，重申12个月买入评级，但将目标价由US$105.00下调至US$102.00（现价US$82.14，2026年10月8日）。 达美4Q收入指引约20%，好于预期，指向4Q RASM同比增速较3Q加快；3Q客座率在提价背景下仍同比上升，显示基础需求非常强劲、几乎没有消费价格弹性的迹象。 但4Q成本指引高于预期，在ASM环比提升约300bps的情况下，4Q CASM-ex预计仅比3Q改善1-2%。 瑞银认为4Q非燃油成本问题是暂时性的，随着明年消化已进入费用基数的更高成本，CASM-ex通胀应当缓和，达美仍是最有能力实现强劲且持久利润率扩张的航空公司之一。 多头强调FY'26自由现金流指引约$2.5bn、EPS/FCF周期性更低，目前股价仅约10倍FY'27一致预期EPS；空头则质疑2027年能否实现LSD%的CASM-ex，并担心2H'27 RASM同比转负。 瑞银将2026/2027/2028E稀释EPS分别由5.55/8.28/10.50美元下修至5.38/8.01/10.22美元（各-3%），其中Q4E由1.64美元下修至1.46美元（-11%），并预测未来12个月股价总回报25.2%、超额回报15.4%。

主要观点

• 瑞银重申达美航空12个月买入评级，但目标价由US$105.00下调至US$102.00，认为3Q财报利多于弊。

• 达美4Q收入指引约20%好于预期，指向4Q RASM同比增速较3Q加快。

• 3Q客座率在提价背景下同比上升，这一成资本财报季多数其他航空公司难以复制，显示基础需求非常强劲、几乎没有消费价格弹性证据。

• 4Q成本指引高于预期：尽管ASM环比提升约300bps，4Q CASM-ex预计仅比3Q好1-2%。

• 瑞银判断4Q非燃油成本问题属暂时性，更高成本已进入费用基数，明年消化后CASM-ex通胀应会缓和。

• 多头观点：1Q RASM有望达DD%（受益2026年提价的wrap around效应及关键市场竞争性运力格局有利）；达美'24/'25年CASM-ex仅上升LSD%证明成本执行力；油价维持高位最终有助理性化竞争对手无效运力；FY'26自由现金流指引约$2.5bn，当前股价仅约10倍FY'27一致预期EPS，支撑估值上修。

• 空头观点：质疑达美2027年能否实现LSD%的CASM-ex（若油价维持高位、运力倾向下行），担心2027年人工成本继续通胀、行业接近定价潜力峰值、2H'27 RASM同比转负；在DAL股价年内已涨18%背景下，进一步上行需要油价回落时定价得以维持，而他们认为这不太可能。

• 瑞银下修盈利预测：Q4E EPS由1.64美元降至1.46美元（-11%），2026/2027/2028E分别由5.55/8.28/10.50美元降至5.38/8.01/10.22美元（各-3%）。

• 瑞银预测未来12个月股价上涨24.1%、股息率1.1%、总回报25.2%（市场回报假设9.8%），超额回报15.4%。

• 估值方法为P/E倍数法，结合股价相对自身历史均值及同业的水平确定目标价。

• 财务预测要点：12/26E收入66,958（US$m）、EBIT利润率7.9%、P/E 15.3x；12/27E EBIT 7,420（US$m）、利润率回升至10.3%、P/E降至10.3x。

• 瑞银认为近期股价路径一定程度上取决于宏观与油价，但达美仍是长期实现强劲且持久利润率扩张的最佳航空公司之一。

论述逻辑

• DAL 3Q业绩与4Q指引落地 → 收入端超预期：4Q收入指引约20%、RASM同比加速、3Q客座率在提价下仍同比上升 → 说明基础需求非常强劲、几乎没有消费价格弹性 → 但成本端不及预期：ASM环比+约300bps下4Q CASM-ex仅改善1-2% → 瑞银判断非燃油成本问题属暂时性、更高成本已入费用基数，明年消化后CASM-ex通胀将缓和 → 达美仍是最有条件实现持续利润率扩张的航空公司 → 由于Q4E EPS由1.64下修至1.46美元、2026-2028E EPS各下修3%，瑞银用P/E倍数法将目标价由US$105.00下调至US$102.00，但重申买入 → 近期股价取决于宏观/油价，多头与空头的分歧集中在2027年成本（能否达LSD% CASM-ex）与定价持续性（2H'27 RASM会否转负）。

关键展望

• 4Q指引：收入约20%，CASM-ex仅比3Q好1-2%，ASM环比提升约300bps。

• 2027年成本展望：随着明年消化更高成本基数，达美CASM-ex通胀应会缓和（瑞银观点）；空头则怀疑2027年能否实现LSD%的CASM-ex。

• 多头预期1Q RASM可达DD%，理由是获得2026年提价的wrap around效应以及关键市场竞争性运力格局持续有利。

• FY'26自由现金流指引约$2.5bn，在困难的宏观背景下体现EPS/FCF周期性更低。

• 风险与验证点：若油价维持高位，2027年人工成本或继续通胀、RASM可能在2H'27同比转负；股价进一步上行需在油价回落时维持定价，空头认为不太可能。

• 近期股价路径一定程度上取决于宏观与燃油价格。

推荐标的

• Delta Air Lines Inc（DAL.N）：12个月评级Buy，12个月目标价US$102.00（前值US$105.00），现价US$82.14（2026年10月8日）；理由：4Q收入指引超预期、需求强劲，高成本属暂时现象，长期利润率扩张定位最佳。

• 评级细节：UBS对DAL的12个月评级为Buy（带*号，属核心评级区间的例外，见Required Disclosures部分），12个月目标价为US$102.00；报告估值基于2026年10月9日的股价US$82.17。原文无法确认“Buy (CBE)”评级代码、“因该股波动性高于平均而将Buy评级阈值设为高于MRA一定幅度（该具体百分比数字无法从文本确认）”以及“UBS持有该公司0.5%或以上的已发行股份多头头寸”这些说法。

关键图表

图1. 达美航空 - 关键模型假设及我们估值的修订

图2. 股权自由现金流 (UBS) 收益率 %