华泰证券 何翩翩 易楚妍 公司研究 事件点评 SK（034730）：动态点评：回购方案出台，关注长期格局重塑

摘要

华泰证券就SK海力士（000660 KS）8/19公布的新一轮股东回报方案发布动态点评，维持“买入”评级与2,900,000韩元目标价（对应7.0x 27E PE）。 公司将2025-2027年累计FCF用于股东回报的比例由“不超过50%”上调至“50%以上”，并率先启动40万亿韩元（约286亿美元）股份回购注销，拟回购约2,407万股、占总股本3.3%，8/20起约三个月内完成并全部注销，相当于2Q26末约69万亿韩元净现金的58%，为韩国史上最大规模股票回购。 公告后海力士美股ADR盘前一度涨超6%，但收盘涨幅回落至0.4%，报告归因于6月韩媒已报道公司正研究最高100万亿韩元股东回报方案、本次回购按此前报道规模落地，Payout落地本身对估值拉动相对有限。 报告复盘美光、三星回购历史，强调股东回报的前提仍是盈利框架兑现，往后更关键在于HBM/DRAM盈利所产生的增量FCF。 风险在于长鑫25Q4通用DRAM全球市占率已突破7%，产能扩张或打破三足鼎立寡头格局，海外厂商高毛利率及涨价利润弹性可能承压。 华泰维持26/27/28E营收预测333/474/547万亿韩元、净利润预测209/300/329万亿韩元，采用25年平均Forward PE约7x作为估值锚，建议关注3Q26进一步回报方案、2027年盈利指引及资本开支规划。

主要观点

• 股东回报框架升级：2025-2027年累计FCF用于股东回报的比例由“不超过50%”上调至“50%以上”，并率先启动40万亿韩元（约286亿美元）股份回购注销，预计通过韩国市场场内回购约2,407万股普通股、占总股本3.3%，8/20起约三个月内完成并全部注销

• 回购规模为公司历史上最重要的股东回报升级之一：相当于2Q26末净现金约69万亿韩元的58%，亦为韩国史上最大规模股票回购；后续还将研究提高现金分红、特别股息等方案

• 市场反应平淡：公告后海力士美股ADR盘前一度涨超6%，但收盘涨幅回落至0.4%；主因是6月韩媒曾报道公司正研究最高100万亿韩元股东回报方案、其中约40万亿韩元用于回购，本次回购按此前媒体报道规模落地，规模本身并非超预期

• 美光复盘显示回购兑现依赖FCF：2018年5月提出100亿美元回购及≥50% FCF返还后，FY19、FY21-22年FCF充裕阶段明显加速回购；FY23 OCF被资本开支消耗、FCF转负时回购迅速收缩甚至暂停；FY25 OCF恢复至175亿美元，但HBM投资推动资本开支升至159亿美元后仍未进行股票回购

• 三星对比：OCF规模更大、现金流更稳定，能长期维持较高固定分红，并在2015-18年及2024-25年等现金流充裕阶段叠加大额回购；海力士本次回购已相当于2Q26末净现金约58%，短期资本返还力度已经较高

• 往后看更关键仍是未来HBM/DRAM盈利所产生的增量FCF：公司此前高盈利一方面受益于HBM需求增长，另一方面建立在通用DRAM价格和利润率处于较高水平的基础上

• 长期格局重塑风险：长鑫25Q4在通用DRAM领域全球市占率已突破7%，IPO融资及国产设备能力提升或进一步支持产能扩张，可能打破原有三足鼎立的寡头格局；若其DDR4/DDR5等通用DRAM产能持续扩张，海外厂商当前高毛利率及依靠涨价获得的利润弹性均可能面临压力

• 闪迪对比：上周Investor Day当天股价上涨超13%，带动美光、海力士、铠侠等存储标的上涨，催化来自FY28-30收入中高双位数增长、约80% Non-GAAP毛利率和约50% Adjusted FCF Margin的长期盈利框架，并明确将100%超额现金返还股东，本质是FCF预期上修+FCF Payout上修的双击

• 海力士本次40万亿韩元回购此前已被韩媒预期，Payout落地本身对估值的拉动相对有限；市场需要验证公司能否在维持高盈利及必要资本开支的同时，持续产生可用于分红和回购的FCF

• 近期韩股表现还受到交易及情绪因素扰动，包括前期去杠杆或尚未完全结束、资金由韩股向美股ADR迁移等

• 估值锚与评级：采用公司25年平均Forward PE约7x作为正常经营状态下的估值锚，考虑到海力士虽已是DRAM龙头、盈利从传统周期走向AI增长通道，但长期或存在破局者，按27E 7x PE维持目标价290万韩元，维持“买入”

论述逻辑

• 事件→市场反应→归因→同业框架比较→长期风险→估值结论：海力士8/19将FCF回报比例上调至“50%以上”并启动40万亿韩元回购注销（韩国史上最大）→但ADR收盘仅涨0.4%，因规模已被6月韩媒报道预期→复盘美光（FCF充裕才加速回购、FY23 FCF转负即收缩甚至暂停）与三星（现金流稳定支撑高分红、充裕阶段叠加大额回购），说明回购兑现仍需现金流支撑→海力士短期返还力度已达净现金58%，后续关键转向HBM/DRAM增量FCF→而通用DRAM高价格高利润率的基础面临长鑫（25Q4市占率突破7%）产能扩张威胁，长期或存在破局者→因此以25年平均Forward PE约7x为估值锚，27E 7x PE对应目标价290万韩元，维持“买入”→后续以3Q26回报方案、2027年盈利指引及资本开支规划验证

关键展望

• 建议持续关注3Q26进一步回报方案、2027年盈利指引以及资本开支规划

• 公司后续还将研究提高现金分红、特别股息等方案

• 若长鑫DDR4/DDR5等通用DRAM产能持续扩张，海外厂商当前高毛利率及依靠涨价获得的利润弹性均可能面临压力

• 风险提示：竞争加剧（三星和美光在HBM3E、HBM4领域加速追赶或冲击份额与估值）、跨国政策和监管、芯片需求不及预期、技术路线变更（GPU/ASIC架构、HBM扩展形态、HBF、CXL Memory等导入路径变化）

推荐标的

• SK海力士（000660 KS）：维持“买入”评级，目标价2,900,000韩元，对应7.0x 27E PE；截至8/20收盘价1,691,000韩元，52周价格区间243,980.48-2,987,000.00韩元，理由是股东回报由承诺进入落地阶段，维持26/27/28E净利润预测209/300/329万亿韩元

• 报告作为对比提及美光（MU US）、三星电子（005930 KS）、闪迪、铠侠等存储可比公司并列表估值对比，但未给出评级或目标价