2026-09-06 · 东吴证券 · 宏观策略

宏观周报：“完美”的就业，静待CPI——海外周报

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摘要

8月新增非农16.2万、较预期的5.5万高4倍标准差，前两月累计上修5.5万，3个月均趋势反弹至7.1万、6个月均反弹至10.7万创两年新高，失业率持平4.1%、劳动参与率升至61.6%，报告称其为供需双旺、需求略弱于供给、细节几乎“完美”的就业数据。但8月季调因子+0.8万显著高于2000年以来均值-11.1万，世界杯与开学季叠加或令就业存在虚高。展望下周，北京时间9月11日20:30公布的8月CPI成为9月加息的决定变量，市场高度一致预期总体CPI环比反弹至0.4%、核心环比保持0.2%、核心同比降至2.4%。报告给出三分支情景：核心CPI环比≥0.3%则9月几乎确定加息，=0.2%则不加息但形成9-3票型，≤0.1%则一致不加息且点阵图指引年内不再加息。报告并认为9月加息仍面临政治与经济阻力，若通胀下行较慢，“9月按兵不动、12月加息”可能性更高，且即使9月加息也难压长端美债利率。全周日元大涨2.43%，非美股市普遍收跌，M7逆势反弹、费城半导体指数上涨2.3%。

主要观点

本周全球市场交易主线由油价冲击与紧货币交易升温主导：美伊新一轮互相袭击、霍尔木兹海峡风险再起，WTI原油周初突破90美元/桶，全周大涨近10%，领涨全球大类资产

加息预期周内大幅波动：纽约联储主席威廉姆斯与美联储理事沃勒的鸽派表态令9月加息概率由本周最高的72%降至周四的50%左右，周五非农公布后加息预期再度回升至60%以上

大类资产表现分化：日元受日央行加息预期与美国财长贝森特在G20公开“喊话”加息影响大涨2.43%；非美全球股市普遍收跌、日韩德法领跌，M7逆势反弹、费城半导体指数上涨2.3%；全球长债收益率在油价冲击、加息预期与财政担忧下普遍上行

美国景气数据保持高位：8月ISM制造业PMI小幅回落至54.6（预期55.2、前值55.6），服务业PMI反弹至55.4（前值54.1）；彭博美国经济意外指数上修重回正区间，欧元区经济意外指数受弱失业率与零售销售影响大幅下修

8月非农大超预期：新增16.2万、较预期的5.5万高4x标准差，前两月累计上修5.5万，3个月均趋势反弹至7.1万、6个月均10.7万为两年以来新高；失业率持平4.1%，劳动参与率从61.4%升至61.6%，时薪环比持平预期0.3%、同比3.1%（前值3.2%）

劳务市场供需双旺、缺口回落：8月新增劳动力68.3万（13.3万来自人口自然增长、55.1万来自非劳动力减少），56.9万为新增就业、11.5万为新增失业，就业率从58.91%升至59.09%，劳务总供需缺口从26.5万回落至24万，工资通胀延续温和改善

报告提示季调因子扰动或令8月就业“虚高”：8月季调因子为+0.8万而2000年以来均值为-11.1万，6-7月世界杯、开学季等因素叠加可能扰动季调；同期ADP、Revelio及地区联储PMI就业分项多指向偏弱；8月CES问卷初次反馈率64.7%尚可

8月CPI前瞻：分析师、模型、交易员预期高度一致——总体CPI环比因油价反弹至0.4%、核心环比0.2%、核心同比2.4%（前值2.5%）；通胀掉期定价环比+0.36%、同比+3.39%，Kalshi定价核心环比+0.3%的概率仍然存在

核心CPI环比三分支情景推演：≥0.3%则通胀上行风险加剧、9月FOMC几乎确定加息；=0.2%则基准情形9月不加息、但7月投加息票的三名地方联储主席料维持加息决策形成9-3票型、点阵图年内加息票数减少；≤0.1%则可能一致决议不加息且点阵图指引年内不再加息

9月加息仍面临政治与经济阻力：中期选举前后的政治环境与地缘风险、美联储五大工作小组报告将在年底发布，若美国通胀下行趋势较慢，则“9月按兵不动、12月加息”的可能性更高

即使9月加息也难压长端美债利率：缺乏有效市场沟通下市场难辨“前置加息”与“连续加息”；公共债务高企叠加贝森特倾向多发短债融资，加息加剧财政付息压力，市场或转向财政不可持续交易，长债期限溢价易上难下；风险提示为美伊局势、特朗普政策与美联储政策超预期

论述逻辑

美伊冲突再起→WTI原油突破90美元/桶→油价冲击引发通胀与紧货币担忧、全球股债同步下跌→周中职位空缺与ADP偏弱叠加威廉姆斯、沃勒鸽派表态，9月加息概率由72%降至约50%、风险偏好修复→周五8月非农大超预期（16.2万 vs 预期5.5万）且广度、供需、问卷反馈率等细节几乎“完美”→加息预期一度升至70%→但失业率边际走高、时薪同比回落，且市场仍视8月CPI为9月加息的决定变量，加息预期冲高回落、大类资产回吐大部分变化→报告按核心CPI环比≥0.3%／=0.2%／≤0.1%三分支推演9月FOMC（几乎确定加息／不加息但9-3票型／一致不加息且年内不再加息）→再叠加中期选举等政治与经济阻力，倾向“9月按兵不动、12月加息”→最后从市场沟通缺失与财政付息压力论证即使9月加息、长端美债期限溢价仍易上难下。