德意志银行：德银 比亚迪股份（1211.HK）中期自动保证金超预期海外记录在案Volume 和更低的折扣

摘要

比亚迪2026年上半年业绩超市场预期，表观中期净利润同比降20.5%至123.3亿元人民币，但剔除人民币升值造成的47亿元汇兑损失后，经常性税前利润同比增23%至193亿元。 最大亮点是整体毛利率同比扩张1.1个百分点至17.8%，汽车与电池业务毛利率同比提升2.0个百分点，主要靠高毛利海外销量占比提升的产品结构优化，成功抵消LFP电芯价格从1月260元/kWh升至6月390元/kWh及二季度DRAM价格环比约+50%的成本逆风。 研发费用因资本化率同比提升15个百分点至19.2%而同比降21%至233亿元。 二季度单季净利润同比+30%、环比+102%至82.4亿元，非BYDE汽车板块毛利同比+21%、环比+33%至323亿元，利润率同比扩张4.5个百分点至21.8%。 相比之下，手机部件及组装业务上半年净利润同比大跌88%至1.39亿元。 基于毛利率超预期与研发费用下降，德银将2026年净利润预测上调17.6%。

主要观点

• 比亚迪2026年上半年业绩超市场预期：表观中期净利润同比降20.5%至123.3亿元人民币，但剔除47亿元汇兑损失后，经常性税前利润同比增23%至193亿元。

• 表观利润下滑主因是人民币兑外币升值带来47亿元汇兑损失，而1H2025同期为32亿元汇兑收益。

• 中期业绩最大的正面意外是整体毛利率，同比+1.1个百分点、环比+1.8个百分点至17.8%，其中汽车与电池业务毛利率同比+2.0个百分点、环比+1.7个百分点。

• 核心业务利润率改善由更高毛利的海外销售带来的优越产品组合驱动，成功抵消了严峻的成本逆风。

• 成本端压力显著：行业平均LFP电芯价格从1月的260元/kWh升至6月的390元/kWh，二季度DRAM价格环比涨约50%。

• 手机部件及组装业务经营严重承压，上半年净利润同比大跌88%至1.39亿元。

• 隐含二季度（Q2 2026）表观净利润同比+30%、环比+102%至82.4亿元，单季毛利同比+15%、环比+30%至344亿元。

• 分部看，电子子公司BYDE毛利同比降36%至1.48亿元（环比微增3%）；集团表现由非BYDE汽车板块驱动，毛利同比+21%、环比+33%至323亿元，毛利率同比扩张4.5个百分点至21.8%。

• 考虑到研发资本化带来的费用下降和好于预期的毛利率，德银将2026年净利润预测上调17.6%，DCF目标价由127.50港元升至134.00港元。

论述逻辑

• 起点：人民币升值造成47亿元汇兑损失，拖累1H2026表观净利润同比降20.5%至123.3亿元；但剔除该损失后经常性税前利润同比+23%至193亿元，实际经营强于表观。

• 传导链：高毛利海外销量占比提升→产品结构优化→汽车与电池业务毛利率同比+2.0pcts→整体毛利率升至17.8%→抵消LFP电芯（260→390元/kWh）与DRAM（环比约+50%）涨价压力→Q2毛利环比+30%至344亿元、单季净利环比+102%至82.4亿元。

• 结论：研发资本化率提升15pcts压低研发费用（同比-21%）叠加毛利率超预期→上调2026年净利润预测17.6%→DCF目标价由127.50港元上调至134.00港元→维持买入评级。

关键展望

• 盈利预测：2026年全年净利润预测上调17.6%。

• 报告明确提示的压力因素：人民币兑外币汇率波动带来的汇兑损益，以及LFP电芯价格（1月260元/kWh至6月390元/kWh）和二季度DRAM价格环比约+50%的成本逆风。