金融街证券 陈巧巧 投资策略 金工策略 国债ETF常见策略介绍与油价冲击后的应用场景推演：平坦化中的利器：K型分化下的关键期限国债ETF

摘要

金融街证券认为，中国经济新旧动能转换下的“K型”分化令债市进入低利率时代，924新政以来呈现罕见“股债双牛”，而美联储淡化前瞻指引使资产定价转向“数据依赖”，在“低利率高波动”环境下，久期清晰、交易便捷的关键期限国债ETF成为利率贝塔交易与跨资产对冲的核心工具。 截至2026年6月30日，全市场16只利率债ETF总规模1886亿元、较2025年末增长23%，其中国债ETF7只、规模占比49%，2024年首支短久期国债ETF发行后国债品种长中短期期限结构已补全。 报告将各期限产品定位为收益率曲线的镜像映射：短端对货币政策预期最敏感但需警惕季末“冲量”扰动，中期为骑乘策略核心载体并匹配离岸5年期国债期货，7-10年产品持有人以回购质押专用账户为主，超长端久期最长、凸性最大、对冲功能突显。 策略层面系统梳理子弹型、杠铃型、骑乘、风险平价、动态择时与期现协同等打法，并指出2026年8月3日港交所推出的人民币5年期国债期货与国债ETF存在跨境套利与现货替代关系。 展望下半年，油价二次扰动与厄尔尼诺催化的猪油共振预期将掣肘全球货币政策，债市预计延续“上有顶、下有底”的震荡格局，10年期国债收益率1.73%左右的提法或成运行中枢，建议交易盘把握波段变化、逢低止盈、高抛低吸。

主要观点

• 宏观主线为经济新旧动能转换下的“K型”分化：地产、传统基建旧经济融资需求偏弱、债市进入低利率时代，AI产业链等新经济融资需求旺盛，924新政以来呈现罕见“股债双牛”；叠加地缘博弈与极端气候推升供给扰动风险、美联储淡化前瞻指引令定价转向“数据依赖”，形成“低利率高波动”环境。

• 市场快速扩容：截至2026年6月30日全市场共16只利率债ETF（国债ETF7只、政金债ETF5只、地方债ETF4只），总规模1886亿元、较2025年末增长23%；国债ETF规模占比49%，前五大利率债ETF中4只为国债ETF。

• 期限结构快速补齐：2013年首支国债ETF诞生，2023年首支30年国债ETF填补超长期品种，2024年首支短久期国债ETF发行，补全国债品种长中短期全部期限结构。

• 产品核心优势：持仓透明、费率低廉（管理费和托管费均为0.15%和0.05%）、支持T+0交易与质押回购，有效规避现券买卖高摩擦成本，既可衔接境内外利率衍生品形成期现协同，又能联动权益实现跨资产动态对冲。

• 关键期限定位分化：短端对货币政策预期最敏感且需警惕季末“冲量”所致非基本面扰动；中期为骑乘策略核心载体、常受益于曲线陡峭化并匹配新推出的离岸5年期国债期货；7-10年产品骑乘效应较低、价格锚定关键利率点位、持有人以回购质押专用账户为主；超长期产品久期最长、凸性最大，地缘风险与权益波动加剧时跨资产对冲功能突显。

• 低利率环境催生工具化转向：2022年末以来三年债牛行情启动，经济磨底、收益率曲线明显平坦化，资产荒压缩票息、信用利差及骑乘收益空间，投资者转向“低成本拿久期Beta”的工具型产品；利率债ETF跟踪指数多数具备恒定久期特征，骑乘效应钝化。

• 7月行情复盘核心叙事为“长短分化”：短端受资金面扰动承压，长端在基本面预期和供给冲击博弈中收益率小幅下行，收益率曲线平坦化；超长端品种对“再通胀”及油价冲击预期演化更为敏感。

• 短端冲量风险值得关注：东财中证1-3年国债ETF每个季度末“过山车”走势极为明显、成为部分机构冲量工具，该产品2025年6月末达到峰值82.89亿元后快速增长期结束；冲量资金集中涌入可能造成ETF明显“高估”形成溢价，资金流出则引发回调。

• 10年期产品特征：国泰上证10年期国债ETF（511260.SH）是目前市场上规模最大、流动性最好的利率债ETF之一、唯一一只10年期国债ETF，2025年末前十大持有人均为证券公司和商业银行的回购质押专用账户；2025年6月该ETF大幅扩容百亿元，月度日均成交额上升至30-60亿元。

• 超长端产品：30年国债ETF博时（511130.SH）规模183.6亿元、跟踪上证30年国债指数（950175.CSI）、成分券选取期货交割券并采用中证估值；30年国债ETF鹏扬（511090.SH）规模301.7亿元、跟踪中债-30年期国债财富(总值)指数，规模和交易量更大；两只ETF前十大持有人均包含较多养老年金类的保险资金，与其产品久期凸性匹配。

• 经典策略工具箱：子弹型将敞口集中于预期占优的特定年限，杠铃型兼配长短两端、在曲线形态不确定时兼顾收益与防御（如美债2020-2021年案例中长短端按5:5比例动态配平），骑乘策略依托期限利差获取“下滑回报”（2014年前后2年期美债收益率约0.38%、5年期一度突破1.70%）；2025年末以来再通胀预期发酵及霍尔木兹海峡冲击推动中期国债ETF规模回升，典型如国债ETF平安（511020.SH）和国债ETF国泰（511010.SH）。

• 期货增强与跨境协同：2026年8月3日香港交易所推出人民币5年期国债期货，采用现金结算并按“2/3（第一流动性）+1/3（第二流动性）”权重计算综合指数价格，与中金所TF实物交割机制不同；国债ETF持仓高度集中于流动性最好的活跃券，或成现货交易的近似替代并补齐离岸人民币债券风险管理工具链，国泰上证5年期国债ETF（511010）或成境内现货对冲首选。

论述逻辑

• K型分化（旧经济融资需求弱+AI新经济融资需求旺）→债券市场进入低利率时代→924新政以来“股债双牛”；叠加地缘博弈、极端气候的供给扰动与美联储淡化前瞻指引→市场从“预期锚定”转向“数据依赖”、波动增强→“低利率高波动”环境下催生对久期清晰、交易便捷、风险暴露稳定的标准化利率风险管理工具的需求。

• 产品线2013-2024年从超长端到短端逐级补齐→国债ETF本质上是收益率曲线形态的镜像映射→不同关键期限匹配不同策略角色：短端博货币政策预期、中期做骑乘、7-10年锚定关键利率点位、超长端做跨资产对冲。

• 低利率+曲线明显平坦化+资产荒→个债票息、信用利差及骑乘收益空间大幅压缩→投资者放弃“票息+骑乘”精耕细作、转向“低成本拿久期Beta”工具型产品→利率债ETF规模持续扩张。

• 7月复盘“长短分化”（短端资金面承压、长端收益率小幅下行、曲线平坦化）→各期限ETF归因分化（短端收益更多来自票息、超长端主要来自资本利得）→超长端对“再通胀”及油价冲击预期演化更敏感→为油价冲击后的场景化波段策略选择提供依据。

• 基本面验证K型延续：上半年投资累计增速-5.7%、消费1.3%、出口累计17.6%（6月出口当月同比27.0%、集成电路出口额同比增122%、稀土出口额增178.8%、贸易顺差1256.2亿美元）→外循环重新成为主要动能、内循环磨底→旧经济低迷奠定流动性充裕基础、AI新经济提供估值动能→长期股债双牛依然可期，复杂环境下择时成为影响胜率的关键。

• 全球流动性推演：AI基建CAPEX爆发与油价冲击（霍尔木兹海峡停运为一次性输入性通胀冲击）推高资金利率波动风险，欧洲、日本及韩国均已进入加息周期，美联储新任主席主张废除前瞻指引使油价冲击呈“无缓冲、高烈度”放大效应→国内央行工具箱完备（国债买卖防长端单边下行、引导隔夜利率平稳）→债市有望在全球黑天鹅频发环境下平稳运行。

• 期货端协同逻辑：港交所人民币5年期国债期货（现金结算）与中金所TF（实物交割）定价机制不一致→两者阶段性偏离时以期货替代ETF（或反向）可增厚宏观对冲业绩；ETF持仓集中于流动性最好的活跃券→成为现货近似替代并补齐离岸人民币债券风险管理工具链。

关键展望

• 下半年债市判断：原油价格二次扰动与厄尔尼诺现象对粮食生产的影响下，猪油共振预期将逐步演化、掣肘全球货币政策；国内流动性依然均衡充足但前期冗余流动性局面短时难以再现，债市延续“上有顶、下有底”的震荡格局，建议交易盘把握波段变化、逢低止盈、高抛低吸。

• 利率中枢锚点：7月15日央行发布会提及“当前10年期国债收益率运行在1.73%左右，金融市场运行平稳”，较去年10月央行“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右”的提法小幅下调，或成当前阶段债券市场运行中枢。

• 央行曲线管理增强：国债买卖操作防止长期国债收益率持续偏离经济基本面、避免形成单边下行预期；央行副行长邹澜15日在国新办发布会表示将更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行，并研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，有利于各期限流动性结构均衡。

• 科技泡沫尾部风险场景需额外分析：本轮科技周期尚处初期但头部融资结构不稳固，美国科技巨头现金流已转负、美日联合干预日元效果一般；国内科技相关融资规模量级已与传统产业相当，若科技融资与地产融资同时收缩仍有危机管理必要，需预留政策空间对冲外部影响，不排除极端情况下出现利率大幅波动的可能性。

• 长期视角：以地产周期为代表的旧经济持续低迷成为流动性充裕的基础，以AI产业链为代表的新经济爆发成为估值抬升的动能，从长期来看股债双牛依然可期，但经济结构K型分化具有全球性、市场预期仍存分歧，全球利率环境波动风险加大，复杂环境下择时成为影响胜率的关键因素。

• 风险提示：油价二次扰动及厄尔尼诺现象造成猪油共振；AI泡沫风险加速释放；资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。

推荐标的

• 国债ETF国泰（511010.SH）：中长期产品，成分券期限4-5.25年、与5年国债期货（TF）套利关系更直接；港交所离岸5年期国债期货上市后或成为境内现货对冲首选，2025年末以来规模回升。报告未给出评级与目标价。

• 国泰上证10年期国债ETF（511260.SH）：目前市场上规模最大、流动性最好的利率债ETF之一，唯一一只10年期国债ETF，持有人以回购质押专用账户为主；2025年6月大幅扩容百亿元、月度日均成交额升至30-60亿元。报告未给出评级与目标价。

• 30年国债ETF鹏扬（511090.SH）：采用中债估值、跟踪中债-30年期国债财富(总值)指数，规模301.7亿元、规模和交易量更大；前十大持有人含较多养老年金类保险资金。报告未给出评级与目标价。

• 30年国债ETF博时（511130.SH）：跟踪上证30年国债指数（950175.CSI）、成分券选取期货交割券、采用中证估值，规模183.6亿元；超长端久期最长、凸性最大，适合地缘风险与权益波动加剧时的跨资产对冲及事件博弈。报告未给出评级与目标价。

• 国债ETF平安（511020.SH）：跟踪中证5-10年国债指数的中期产品，为骑乘策略核心载体；2025年末以来随再通胀预期发酵及霍尔木兹海峡冲击演化规模回升。报告未给出评级与目标价。

• 东财中证1-3年国债ETF（511160.SH）：短端品种，久期短、骑乘效应不明显、投资收益更多来自票息；需警惕季末机构冲量带来的“过山车”走势与溢价回调风险。报告未给出评级与目标价。

关键图表

图1. 以城投债为代表的信用利差大幅收窄（BP）

图2. 表6. 上证10年期国债指数成分券权重（20260630）

图3. 表8. 上证30年期国债指数成分券权重（20260630）