2026-08-12 · JPMorgan · 公司/行业基本面

[国外研报] 摩根大通金蝶国际（0268.HK）在26年上半年业绩后修改我们的模型；保持增持

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摘要

金蝶国际2026年上半年业绩稳健，总收入同比增长14%至Rmb3.6bn，调整后净利润扭亏为盈达到RMB54m（去年同期为-RMB98m），基本符合此前预告。云服务收入同比增长17%至Rmb3.1bn，订阅ARR同比增长18%至Rmb4.4bn，毛利率同比提升210bps至67.7%，经营性现金流由上年同期的Rmb18m流出大幅改善为Rmb142m流入。 AI原生产品表现出早期吸引力，收入同比增长189%至Rmb296m，但在总收入中占比仅为8%，贡献仍属温和。摩根大通维持近期的盈利预测大致不变，但基于对远期收入增速与永续增长率更趋保守的假设，将基于DCF的目标价从HK$18.00下调至HK$12.00（对应2027年12月目标期）。新目标价对应约3.5倍远期EV/Revenue，较全球ERP龙头折价约30%，在中国软件行业内摩根大通仍首选金蝶国际并维持“增持”评级。

主要观点

2026年上半年总收入同比增长14%至Rmb3.6bn，云服务与订阅收入维持两位数增长。

订阅ARR同比增长18%至Rmb4.4bn，盈利改善成为上半年最大亮点，自2019年以来首次上半年实现调整后净利润扭亏。

上半年调整后净利润达RMB54m，相比去年同期的-RMB98m大幅转正，基本符合此前盈喜预告。

经营现金流实现明显好转，从2025年上半年的流出Rmb18m转为2026年上半年的流入Rmb142m。

营运效率持续提高，OPEX同比仅增长5%，销售与研发费用率分别同比下降290bps和200bps。

AI原生产品收入同比增长189%至Rmb296m，占总收入比重为8%，但核心SaaS表现分化。

大中型企业订阅收入同比增9%，小微企业增长15%，市场将关注AI能否带动核心企业SaaS全面重新加速。

摩根大通将DCF目标价由HK$18.00下调至HK$12.00，目标时间窗口调整为2027年12月，采用10.5%的WACC和2.5%的永续增长率。

金蝶新目标价对应约3.5倍远期EV/Revenue，较甲骨文与SAP等约5倍的全球ERP龙头存在约30%折价。

在中国软件板块中依然首选金蝶，因其具备更佳的增长可见度、更强的利润率潜力以及更便宜的估值（金蝶3倍EV/revenue对比用友4倍）。

论述逻辑

2026年上半年业绩呈现稳健基本面，总收入增长14%且净利润由亏转盈达RMB54m -> 经营开支管控得力（OPEX仅增5%）推动毛利率扩张至67.7%且经营现金流转正为Rmb142m -> AI原生业务虽增速达189%但收入占比仅8%，对整体核心SaaS的带动效应仍待观察 -> 长期模型中下调远期收入增速与永续增长率假设 -> DCF目标价下调至HK$12.00，但估值（3x EV/revenue）与利润可见度优于同业用友，故维持“增持”评级。