花旗 中国IT服务与软件：花旗2026年中国TMT大会新动态 商汤科技（0020.HK；未覆盖）202692

摘要

花旗发布快讯纪要，记录商汤科技管理层于2026年9月2日出席花旗中国TMT大会的交流要点；商汤为花旗未覆盖标的。 1H26收入29亿元人民币、同比增23.4%，其中生成式AI贡献80%收入，毛利率升至41.4%（好于此前指引），公司实现首次IFRS盈利；截至2026年6月标准ARR约25亿元，经常性收入占比39%，均呈上升趋势。 管理层确认旧政府项目驱动模式已基本成为过去，在GAI/Token驱动的商业化模式下回款质量明显改善，1H26应收款减值损失出现净转回。 指引方面，FY26收入增长为high-20s%，毛利率稳定于mid-to-high 30s%，未来3-5年收入CAGR为mid-high 20s%，全年EBITDA预计转正且可持续，资本开支主要投向算力相关投资。 算力总规模达48,000 PFLOPS（环比+20%），国产算力占比持续上升。 海外扩张瞄准东南亚与中东（当地AI采纳落后中国3-5年、竞争更少、利润率更高），1H海外收入同比增约127%、主要由视觉AI驱动；海外布局包括中东纯中国芯片AIDC及2030年前在香港建成40,000P集群的计划。

主要观点

• 1H26收入29亿元人民币，同比增长23.4%，生成式AI贡献总收入的80%

• 毛利率升至41.4%，好于此前指引，公司1H26实现首次IFRS盈利

• 经常性收入占收入39%，标准ARR截至2026年6月约25亿元人民币，两者均在上升

• FY26收入增长指引为high-20s%，毛利率稳定于mid-to-high 30s%

• 未来3-5年收入CAGR指引为mid-high 20s%，全年EBITDA预计转正且可持续

• 资本开支主要投向算力相关投资

• 旧政府项目驱动模式已基本成为过去，GAI/Token驱动的商业化模式下回款质量明显改善，1H26应收款减值损失净转回

• 总算力规模达48,000 PFLOPS（环比+20%），国产算力呈上升趋势

• 海外布局包括中东的纯中国芯片AIDC，以及2030年前在香港建成40,000P集群的计划

• 海外扩张瞄准东南亚与中东，当地AI采纳落后中国3-5年，竞争更少、利润率更高

• 1H海外收入同比增长约127%，主要由视觉AI驱动，视觉AI是国际增长的关键切入点

• 报告作者为花旗分析师Kyna Wong（AC）与Yiming Li, CFA，商汤为花旗未覆盖标的

论述逻辑

• 商汤出席花旗2026中国TMT大会 → 1H26收入29亿元、同比+23.4%且生成式AI占收入80% → 印证商业模式正由旧政府项目驱动转向GAI/Token驱动的商业化模式 → 回款质量明显改善（1H26应收款减值净转回）并首次实现IFRS盈利、毛利率升至41.4% → 算力规模扩张至48,000 PFLOPS（环比+20%）支撑后续增长 → 管理层据此给出FY26收入增长high-20s%、3-5年CAGR mid-high 20s%、全年EBITDA转正且可持续的指引 → 海外以东南亚与中东为方向（AI采纳落后中国3-5年、竞争少、利润率高），1H海外收入同比+127%由视觉AI切入验证出海逻辑。

关键展望

• FY26收入增长指引为high-20s%，毛利率稳定于mid-to-high 30s%

• 未来3-5年收入CAGR指引为mid-high 20s%

• 全年EBITDA预计转正并保持可持续

• 计划2030年前在香港建成40,000P算力集群

• 海外扩张方向为东南亚与中东，视觉AI为国际增长关键切入点

• 商汤为花旗未覆盖标的，报告未给出评级、目标价或价格预测

推荐标的

• 商汤科技（0020.HK）：花旗未覆盖标的，无投资评级与目标价；报告仅为TMT大会管理层交流纪要，要点包括1H26收入+23.4%、生成式AI占80%收入及FY26 high-20s%增长指引