瑞银：卫龙美味全球：2026年GCC展望：2025年指引保持不变，产品创新驱动2026年增长

原标题：GCC 2026: Guidance remains intact for 2025; product innovation to drive growth in 2026

摘要

瑞银维持卫龙美味全球（9985.HK）的买入评级，目标价HK$16.50。管理层重申2025年收入同比增长超15%、毛利率46-48%、净利率18-20%的指引。魔芋仍是公司最重要的战略品类，当前市占率50-60%，新口味（芝麻酱、牛肝菌、鸡爪味）预计在2026年贡献增量销售。辣条品类在2025年因资源重新分配和SKU削减而拖累，但2026年将通过更多口味提升。渠道方面，零食折扣店销售占比预计从2025年的25-30%升至2026年的30-35%，线上渠道预计在2025年下半年好转，即时零售被视为重要增量机会。估值基于DCF方法，风险包括需求萎缩、经济放缓、竞争加剧等。

主要观点

• 管理层重申2025年指引：收入同比增长超15%，毛利率46-48%，净利率18-20%。
• 2025年下半年收入同比增速预计较上半年略低，因国庆后消费趋势疲软及春节日历偏移。
• 2026年至今春节前经销商预付款表现良好，得益于促销策略、产品组合及礼盒扩展。
• 魔芋是公司最重要的战略品类，长期目标打造为中国最大休闲零食品类。
• 魔芋当前市占率50-60%，虽较此前峰值略降，但仍反映主导地位，基于11年品类培育、供应链投资等。
• 新魔芋口味（芝麻酱味2025年5月推出，下半年月峰值销售额8000-9000万元；牛肝菌味、鸡爪味）预计2026年贡献增量。
• 辣条品类2025年因资源重新分配和SKU削减而拖累，2026年将通过更多口味增强。
• 零食折扣店是主要增长引擎，销售占比预计2025年25-30%，2026年30-35%，得益于门店扩张和单店销售提升。
• 零食折扣店渠道毛利率较低，但OPM因规模和效率而可比。
• 线上渠道预计2025年下半年好转，2026年在新品测试中发挥重要作用。
• 即时零售被视为有意义的增量机会。
• 重申买入评级，目标价HK$16.50，基于DCF估值。

论述逻辑

报告从管理层重申2025年指引切入，指出收入增速下半年略放缓但预付款表现良好，支撑2026年展望。产品层面，魔芋作为核心品类市占率领先，新口味驱动增长；辣条品类需修复。渠道层面，零食折扣店、线上、即时零售多驱动。综合以上，瑞银维持买入评级，认为当前股价（HK$12.34）有33.7%的上涨空间。

关键展望

• 2026年3月年度业绩会议将分享更多2026年展望细节。
• 魔芋新口味（芝麻酱、牛肝菌、鸡爪）预计在2026年贡献增量销售。
• 辣条品类2026年将通过更多口味增强。
• 零食折扣店销售占比预计2026年升至30-35%。
• 线上渠道2025年下半年好转，2026年用于新品测试。
• 即时零售被视为增量机会。
• 风险包括：需求萎缩、经济放缓、监管、竞争加剧、电商监管、新品失败、消费者口味变化。
• 上行风险包括：人均可支配收入提升、原材料价格稳定。

推荐标的

• 卫龙美味全球（9985.HK）：评级买入，12个月目标价HK$16.50（2026年1月12日收盘价HK$12.34）。理由：2025年指引不变，魔芋主导地位，渠道扩张，估值有吸引力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。