姜涛 许子怡 公司研究 公司深度 国电电力（600795）：水火共振，红利为锚

摘要

国金证券首次覆盖国电电力，给予"买入"评级，目标价6.02元/股，对应2026年18倍PE。 公司是国家能源集团常规能源发电业务整合平台，截至2025年末控股装机达127GW，集团体内仍储备70GW+未上市火电、水电资产待择机注入。 公司承诺2025-2027年每年实施两次分红，比例不低于归母净利润60%，每股分红不低于0.22元，当前具备确定4.5%股息率。 火电方面，2025年末控股装机82.27GW，长协煤覆盖比例超90%，2023-2025年火电ROE稳定在8%-10%；展望2027年电价提升0.015元、煤价持平时可增厚归母净利润25.55亿元，占2025年火电归母净利的58%。 水电方面，2025年末控股装机15.13GW，双江口、金川等项目陆续投产有望推动2026年水电装机增长约25%，双江口龙头水库还可增厚归母净利润6.7亿元。 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为59.67/77.84/83.46亿元，同比-16.7%/+30.4%/+7.2%，对应EPS为0.335/0.436/0.468元。

主要观点

• 公司是国家能源集团常规能源发电业务整合平台，截至2025年末控股装机达127GW，集团体内仍储备70GW+未上市火电、水电资产待注入

• 公司承诺2025-2027年每年实施两次分红，比例不低于归母净利润60%，每股分红不低于0.22元，当前具备确定4.5%股息

• 2025年末控股火电82.27GW，江苏/浙江/安徽三地占比过半，长协煤覆盖比例超90%，2023-2025年火电ROE稳定在8%-10%

• 展望2027年，电价提升0.015元、煤价持平时可增厚归母净利润25.55亿元，占2025年火电归母净利的58%

• 2025年末控股水电装机15.13GW，在建5.67GW，双江口、金川等项目陆续投产有望推动2026年水电装机增长约25%

• 双江口龙头水库改善大渡河流域调节能力，电价持平时可增厚归母净利润6.7亿元，占2025年水电归母净利的31%

• 公司十五五期间拟新增新能源装机18.50GW，截至2025年末新能源控股装机达29.39GW

• 控股股东国能集团正积极对接绿电智算、算电协同项目，公司有望拓展数据中心算电一体等新增长场景

• 北京国电电力作为核心子公司，2023-2025年分别贡献归母净利润43.88/56.53/43.65亿元，占当年归母净利润的78%/57%/61%

• 2025年公司经营现金流净额达537亿元，自由现金流达84亿元；扣非归母净利润同比增长45.2%至67.8亿元

• 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为59.67/77.84/83.46亿元，同比-16.7%/+30.4%/+7.2%，EPS为0.335/0.436/0.468元

• 参考可比公司2026年11-17倍PE，给予2026年18倍PE，对应目标价6.02元/股，首次覆盖给予"买入"评级

论述逻辑

• 国家能源集团常规能源整合平台定位 → 控股股东持续注入优质资产（历史累计16.15GW，集团仍有70GW+储备） → 长协煤覆盖超90%使燃料成本波动低于同业 → 火电ROE稳定8%-10%、容量电价进一步增厚盈利稳定性

• 煤价回落+水风光占比提升 → 公司盈利及自由现金流持续修复（2025年经营现金流537亿、自由现金流84亿） → 分红承诺2025-2027年不低于60%+每股不低于0.22元 → 奠定4.5%确定性股息价值底座

• 2026年水电集中投产（双江口、金川等共约3.77GW投产，装机增25%）+ 双江口龙头水库改善下游发电 → 水电增量释放 → 远期大渡河全部投产装机达18.26GW，较2025年末提升53%

• 2027年火电电价弹性逻辑：机组分布省份电价降幅大有望率先受益于年度长协电价上行 → 电价提升0.015元/煤价持平时增厚归母净利25.55亿 → 叠加容量电价和新能源触底 → 给予18倍PE目标价6.02元'买入'

关键展望

• 2027年火电电价弹性验证：电价提升0.015元、煤价持平时可增厚归母净利润25.55亿元

• 2026年水电装机预计提升25%，双江口增厚归母净利润6.7亿元需跟踪验证

• 集团70GW+未上市火电、水电资产择机注入，金沙江旭龙（2.4GW）、青海黄河玛尔挡（2.32GW）等在建项目具备整合预期

• 控股股东正对接绿电智算、算电协同项目，数据中心算电一体新增长场景有待落地

• 2026年新能源全面入市后电价降幅收窄（风电-4.8%、光伏-5.6%），2027-2028年降幅进一步收窄

推荐标的

• 国电电力（600795）：首次覆盖给予"买入"评级，目标价6.02元/股（对应2026年18倍PE），理由为公司兼备未来三年业绩增长较快及稳定分红、保底股息价值