信达证券 刘红光 刘奕麟 行业研究 行业深度 炼化篇路径往复：美以伊战争搅动下石化行业景气周期演进的新格局与新路径

摘要

信达证券石化团队构建以油价为横轴、供需格局为纵轴的四象限景气周期模型，指出行业景气沿IV（滞涨）→III（磨底）→II（修复）→I（过热）循环演进：炼油板块在布伦特80美元/桶左右兑现裂解价差峰值，烯烃在40-80美元舒适区受益、突破80美元后盈利受压，芳烃在40-100美元区间均能维持中景气。 战前布伦特油价已从2022年120美元/桶高点回落至2025年底60美元/桶以下，国内炼油产能达9.62亿吨后增速显著回落、PX在2024-2025年近乎零增长，行业由象限IV滞涨期进入象限III磨底期。 2026年2月美以伊战争爆发后油价再度冲高至100美元/桶以上，IEA估计二季度全球石油消费同比暴跌500万桶/日（除2020年疫情外最大季度降幅），行业景气从象限III阶段性退回象限IV滞涨期。 报告核心判断是逆向扰动在拉长磨底期的同时将增强未来象限II的景气程度：中东受损炼能约383万桶/日、全面满产或延至2027年一季度，欧洲、韩国、日本裂解装置关停合计超770万吨/年，地炼敏感油贴水减少10美元或致加工毛利转负。 中长期OPEC+配额与实际产量间约1000万桶/日的剪刀差、阿联酋退出OPEC+并拟于2027年将产量提至500万桶/日，令油价中枢存在下移隐忧，行业将迈向“供需重构+结构分化”。 报告维持石油石化行业“看好”评级，2026-2030年国内新增炼油产能预计仅约4500万吨且集中于大型一体化基地，重点推荐荣盛石化、恒力石化、恒逸石化，建议关注东方盛虹，并推荐长丝龙头桐昆股份、新凤鸣。

主要观点

• 报告构建“油价×供需”四象限景气周期模型：I象限增长-过热期（高油价+紧供需）、II象限修复-增长期（低油价+紧供需）、III象限磨底期（低油价+弱供需）、IV象限滞涨期（高油价+弱供需），景气周期沿IV-III-II-I循环演进，炼油、烯烃、芳烃三大板块路径一致、节奏稍有错位。

• 炼油板块呈“中高位偏好”，布伦特80美元/桶左右是裂解价差峰值优势区，油价过低面临需求不足、过高则抑制终端消费，因此在I象限（高油价+紧供需）表现最为强势。

• 烯烃与油价显著负相关，40-80美元为舒适区，突破80美元后成本传导受阻、盈利被压缩，在II象限享有显著成本红利，IV象限则成为高烯烃收率化工型炼厂的较差景气场景。

• 芳烃抗油价波动能力最强，对接聚酯纺服刚性需求，在40-100美元区间均能维持中景气，与炼油类似在I象限依托偏紧供需格局实现稳健盈利，是穿越周期能力较强的品种。

• 战前定位：布伦特油价2022年在俄乌冲突刺激下冲高至120美元/桶，受全球加息、冲突长期化、OPEC+减产退出、复苏缓慢等影响，至2025年底美以伊战前已跌破60美元/桶，行业由象限IV滞涨期进入象限III磨底阶段，国内炼油产能达9.62亿吨后增速显著回落。

• 战前供需“总量承压、结构分化”：成品油受新能源车替代已达峰回落，聚烯烃下游开工率中枢长期低于2023年水平、仅包装等刚需提供底部支撑，芳烃端依托聚酯-纺服链条开工率维持高位；供给侧PX在2024-2025年近乎“零增长”、纯苯增速持续下滑。

• 战争后油价路径剧烈反复：2月底美以袭击伊朗及3月霍尔木兹海峡关闭使油价快速拉升至近120美元高位，4月7日停火后短暂回调、美军重新封锁海峡致二次冲高至110美元上方，6月下旬备忘录达成后回落至70美元附近，7月以来双方对峙升级、油价再度大幅冲高并高位宽幅震荡。

• 需求端“能源—材料”双通道受抑：IEA估计二季度全球石油消费量同比暴跌500万桶/日，为除2020年疫情外最大季度降幅；美国4月CPI同比升至3.8%、能源价格贡献当月涨幅40%以上、5月进一步升至4.2%；韩国、菲律宾、缅甸等多国出台行政性需求限制措施。

• 供给端遭物理性冲击：沙特Ras Tanura、Yanbu、Jazan等炼厂遭袭击停运或降负，科威特艾哈迈迪港炼油厂遭无人机袭击；IEA数据显示3月亚洲炼厂炼油量降至每日2940万桶、下降270万桶/日，4月进一步降至2860万桶，中国阶段性暂停汽柴油出口，欧洲ARA库存显著低于五年均值；行业景气由象限III磨底期退回象限IV滞涨期。

• 中长期油价存巨大隐忧：战争爆发以来OPEC+累计新增配额约98万桶/日、将完成165万桶/日自愿减产规模恢复，而实际产量从2026年2月的4277万桶/日降至4月的3319万桶/日、降幅约1000万桶/日，形成“堰塞湖”；阿联酋2026年5月1日正式退出OPEC及OPEC+，并计划2027年将原油日产量从6月的380万桶提升至500万桶，OPEC+之外中南美等新增供给有望达200-300万桶/日。

• “产能疤痕期”与海外出清加速：截至2026年6月中东受影响总产能约383万桶/日、常减压实际减量在211.5万至242万桶/日之间，全面满产预计至少推迟至2027年一季度；欧洲（陶氏51万吨乙烯等）+韩国（YNCC140万、乐天110万、LG80万）+日本（394万吨乙烯减产、占全国乙烯总产能620万吨的64%）合计涉及裂解装置产能超770万吨/年，部分永久关停。

• 地炼出清与政策红线共振：Kpler推算2025年中国自伊朗进口原油日均138万桶、占总进口量12%，敏感油贴水减少10美元或直接导致地炼加工毛利转负，叠加美国制裁与美元结算通道限制压缩中小地炼生存空间；政策端10亿吨一次炼油产能红线不可逾越，2026-2030年预计仅新增约4500万吨且集中在大型一体化基地、无新增独立炼厂，供给端三股力量指向先进产能集中度提升、民营大炼化优势持续增强。

论述逻辑

• 框架起点：以油价为横轴、供需为纵轴构建四象限模型，将炼油（中高位偏好）、烯烃（低成本偏好）、芳烃（需求刚性、穿越力强）按油价敏感度映射入各象限，得出行业景气沿IV-III-II-I循环、板块节奏错位的规律。

• 战争扰动：2026年2月美以伊战争爆发推高油价至100美元/桶以上并反复冲高，需求端二季度全球石油消费暴跌500万桶/日、供给端中东炼厂遭袭停产与亚洲炼厂大幅降负，景气从象限III磨底期阶段性退回象限IV滞涨期。

• 中长期回归：OPEC+配额与实际产量剪刀差、阿联酋退出及南美增量令油价中枢存下移隐忧，而中东满产延至2027年一季度、海外超770万吨/年裂解装置关停、地炼敏感油贴水消失共同加速供给出清，使未来进入象限II时的景气程度强于逆向扰动前原路径。

• 投资结论：10亿吨产能红线约束、敏感油贴水减少叠加美国制裁、减油增化跃迁加深三股力量合力，指向先进产能集中度提升与民营大炼化优势增强，据此推荐炼化一体化龙头与长丝龙头。

关键展望

• 中东受损炼能恢复时间窗：受影响总产能约383万桶/日、常减压实际减量211.5万至242万桶/日，全面满产预计至少推迟至2027年一季度，行业进入“产能疤痕期”。

• 宏观验证点：IMF将2026年全球GDP增速由战前预测的3.4%下调至3.1%，若海峡关闭时间更久将降至3.0%甚至更低，2026-2027年预计呈“V型”恢复轨迹；美联储7月维持利率于3.50%-3.75%不变且出现三位票委支持加息25个基点的分歧，衰退与需求塌方尾部风险无需担忧。

• 国内供给展望：预计2026-2030年炼油端新增常减压装置产能约4500万吨、主要集中在大型一体化基地的扩能和置换而非新增独立炼厂，化工端乙烯及下游高端化工品产能将突破1000万吨，呈现“油转化”特征。

• 周期路径推演：伴随油价中枢回落，行业将由象限IV滞涨期左移至象限III磨底期并回归传统IV-III-II-I演进路径；由于供给出清强化，行业将从象限III逐步进入象限II景气修复及增长期且景气程度进一步增强，先进一体化产能凭借“减油增化”优势有望强者恒强。

推荐标的

• 荣盛石化（002493.SZ）：炼化一体化竞争龙头，报告重点推荐；逻辑为供给端三股力量指向先进产能集中度提升、民营大炼化优势持续增强（报告未给出个股评级与目标价）。

• 恒力石化（600346.SH）：炼化一体化竞争龙头，报告重点推荐/建议重点关注。

• 恒逸石化（000703.SZ）：炼化一体化竞争龙头，报告重点推荐/建议重点关注。

• 东方盛虹（000301.SZ）：炼化一体化企业，报告建议关注。

• 桐昆股份（601233.SH）：竞争格局日益优化的长丝龙头企业，报告推荐。

• 新凤鸣（603225.SH）：竞争格局日益优化的长丝龙头企业，报告推荐。