2026年度中金公司FICC研究框架系列培训会20260825

摘要

本报告系统梳理了中国宏观债务周期、房地产演变以及固定收益（FICC）衍生品分析框架。 中国债务存量已达GDP的120%-130%，非金融企业与居民杠杆率进入平台期甚至局部去杠杆阶段，传统依靠地产和城投信用扩张的模式面临瓶颈。 地产方面，当前人口结构和城镇化进入新阶段，2025年新房销售面积回落至约4,000万平方米量级，政策重心转向供给侧消化存量与保交楼，但基本面修复仍需时间。 宏观流动性观察上，“社融增速-M2增速”、“M1-M2”剪刀差成为核心跟踪信号。 在固定收益工具层面，报告全面剖析了国债期货（含基差、净基差BNOC、CTD券选择与IRR反套）、利率互换（IRS）、利率期权（Cap/Floor及互换期权）的定价与交易策略，为机构投资者在低利率环境下的套保与增厚收益提供了落地操作指引。

主要观点

• 宏观债务总量已达到GDP的120%-130%，居民与企业部门信贷扩张动能放缓，传统信用驱动模式承压。

• 地产行业供求关系逆转，居民资产负债表与收入预期变化导致房地产需求从高位快速回落。

• 宏观流动性判断需重点关注三大剪刀差：社融-M2增速、M1-M2增速以及贷款-M2差额。

• 国债期货市场流动性持续改善，成交持仓比与交割机制逐步成熟，已成为利率风险管理的核心工具。

• 国债期货基差交易依托净基差（BNOC）与隐含回购利率（IRR）定价，CTD券切换是基差波动的核心来源。

• 利率互换（IRS）市场以FR007和3M Shibor为主要参考基准，为资产负债端提供灵活的久期调节与对冲手段。

• 场外利率期权（利率上限、下限及互换期权）发展迅速，丰富了非线性利率风险对冲与收益增强策略。

• 机构在低利率环境下可采取久期管理、骑乘收益（Carry Trade）、曲线形态变陡/平坦及基差交易等多重交易策略。

论述逻辑

• 宏观债务总量高位且实体部门信贷需求放缓，推动货币政策中枢持续维持低位与宽裕流动性环境。

• 地产高增长阶段终结伴随城投平台去杠杆，导致高收益固收资产供给收缩，倒逼机构转向精细化久期与衍生品交易。

• 利率衍生品定价由资金成本、期限溢价与流动性贴水共同决定，基差与IRR偏离创造了跨期与期现套利机会。

关键展望

• 2026年宏观流动性预计维持充裕，但长端与超长端债券收益率下行空间受汇率与银行息差制约，波动率或将放大。

• 房地产供求平衡新常态确立仍需时间，供给端出清与城中村改造推进节奏是基本面拐点的重要观察窗口。

• FICC衍生品市场渗透率将进一步提升，30年期国债期货与互换期权成交活跃度有望持续扩大。

推荐标的

• 报告为FICC研究框架系列培训会材料，未明确给出个股推荐标的，重点覆盖国债期货各期限合约及利率互换交易品种。

关键图表

图1. 减少了居民端的融资，还会通过销售端传导至开发商，抑制其投资和融资意愿