何翩翩 易楚妍 公司研究 业绩点评 超威半导体：关注Helios放量节奏与ROCm生态破局

摘要

华泰证券维持AMD（AMD US）"买入"评级，目标价640美元，给予35x 27E PE估值。 数据中心26Q2营收67.2亿美元（同比+107%，占总收入58%），公司预计27年数据中心营收同比翻倍，Helios已投入生产，Q3末首批出货、Q4开始放量。 分析师预计AMD到27年及之前共约5GW算力需求，按1GW约120亿美元估算对应约600亿美元收入。 多维竞争优势包括大容量内存差异化、ROCm生态通过code agent加速迁移（Claude约30分钟可自主完成CUDA向ROCm迁移）、与Cerebras合作异构推理平台，以及战略融资模式拓展。 维持26/27/28E总营收639/1161/1500亿美元，Non-GAAP归母净利润160/298/408亿美元。

主要观点

• AMD 26Q2营收、盈利及Q3指引全面超一致预期：营收115.4亿美元（同比+50%），non-GAAP EPS 1.66美元（同比+246%），non-GAAP毛利率56.2%（同比+13ppts）；Q3营收指引127-133亿美元，中值高于一致预期126.3亿美元，Q3 non-GAAP毛利率指引56%亦超预期55.7%。

• 业绩超预期但盘后一度下跌超8%，三大原因：Q3指引中值130亿美元略低于乐观预期、Q2超预期幅度有限、估值偏高（一致预期27E PE约33x，对比英伟达约17x、博通约23x）。

• 数据中心26Q2营收67.2亿美元，同比+107%、环比+16%，占总收入58%，超一致预期66.4亿美元，经营利润率31.3%。公司预计数据中心整体营收将在27年同比翻倍。

• Helios已投入生产，Q3末首批出货、Q4开始放量。分析师预计AMD在27年及之前共约5GW算力需求，Anthropic首批1GW、OpenAI与Meta各约2GW，以1GW约120亿美元估算对应收入约600亿美元。

• Helios已被Anthropic、Cirrascale、HUMAIN、Meta、Microsoft、OpenAI、Oracle、Tensorwave、Vultr等多家领先AI实验室和云服务部署使用。

• 公司预计服务器CPU收入26H2同比+80%，27年全年同比超过70%，CPU有望随AI集群向完整系统架构演进同步受益。

• 客户端26Q2营收30.6亿美元（同比+23%），超一致预期29.7亿美元，受益于Ryzen产品需求改善；游戏26Q2营收7.8亿美元（同比-31%），不及一致预期7.9亿美元，仍处于半定制业务调整阶段。

• ROCm.ai平台通过code agent加速开发者迁移，Claude约30分钟可自主完成CUDA代码向ROCm迁移并适配MI355，英伟达CUDA长期生态壁垒或面临弱化。

• 大容量内存仍为AMD差异化优势，针对英伟达Rubin Ultra HBM配置可能下调至192GB的讨论，AMD或可能跟随降配，但内存配置能力一直是AMD的战略优势。

• AMD与Cerebras合作构建面向Agentic AI推理的异构算力平台，集合Helios系统和WSE-3低时延芯片，或可补齐GPU在实时推理场景下的能力短板。

• 算力供给模式从传统Capex向"Capex+战略融资"混合结构演变：AMD参与TensorWave 3.5亿美元B轮融资，为Crusoe提供3亿美元贷款担保并承诺兜底回购芯片。

• 维持目标价640美元（35x 27E PE），维持26/27/28E总营收639/1161/1500亿美元、Non-GAAP归母净利润160/298/408亿美元，重申"买入"。

论述逻辑

• 26Q2营收/盈利/Q3指引全面超一致预期 → 但盘后跌超8%（Q3指引中值略低于乐观预期+超预期幅度有限+估值偏高27E PE约33x vs 英伟达约17x/博通约23x）→ 长期看AMD依托CPU与GPU协同优势形成AI基础设施差异化能力 → 数据中心27年同比翻倍，Helios Q3末出货Q4放量，约5GW对应约600亿美元收入 → 多维壁垒：大容量内存差异化+ROCm code agent加速迁移+Cerebras异构推理+战略融资兜底 → AMD估值或复刻23年MI300放量时点，维持35x 27E PE，目标价640美元，重申"买入"。

关键展望

• Helios Q3末首批出货，Q4开始放量，公司预计数据中心整体营收将在27年同比翻倍。

• 服务器CPU收入26H2预计同比+80%，27年全年同比超过70%。

• 风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期。