2026-08-30 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利美图公司（1357.HK）首席财务官与首席产品官集体电话会议要点

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摘要

管理层预计生产力业务收入将在2-3年内超越休闲业务、成为主要收入引擎，2026年调整后净利润指引维持13.5亿元人民币不变。当前收入增长放缓主要来自贡献约50-60%生产力ARR的DesignKit，该产品正从传统货架电商设计向社交/内容电商转型，管理层预计年底前达到更令人满意的状态。新垂直产品正在分散增长：开拍的付费率约18%，Vmake Labs的ARR约500万美元，Picchi与MVLAND亦快速增长，海外发达市场及巴西等创作者密集市场是更大的增量空间。计入1H26业绩后，摩根士丹利将2026/27/28年收入预测下调3.8%/4.8%/1.3%，调整后经营利润下调11.2%/3.4%/1.4%。基于10年DCF（WACC 11.5%、终值增长率3%），新目标价隐含24倍2027年预期市盈率，低于历史平均一年期远期市盈率30倍，而美图当前仅14倍2026年及11倍2027年预期市盈率，该行认为估值偏低。

主要观点

管理层继续预计生产力业务将成为美图主要收入引擎，并可能在2-3年内超越休闲业务收入；2026年调整后净利润指引维持13.5亿元人民币不变

产品战略定位为内容创作者全生命周期管理：创作+分发→资产积累，而非一组独立编辑器；管理层强调分发是延伸现有创作者需求而非新业务，近期聚焦产品化的分发，摩根士丹利认为这强化了产品差异化

收入增长放缓主要源于DesignKit（贡献约50-60%生产力ARR），商家预算转向种草帖、短视频与直播切片，产品从货架电商设计向社交/内容电商转型；管理层预计该产品年底前达到更令人满意的状态

新垂直产品分散增长：开拍付费率约达18%，Vmake Labs ARR约达500万美元，Picchi与MVLAND亦快速增长；海外发达市场及巴西等创作者密集市场代表更大的增量TAM

未来生产力增长将日益由ARPPU而非MAU/付费用户数驱动，AI积分消耗解除订阅层级设定的天花板；预测MAU由2025年2.76亿增至2028年2.99亿

公司计划四季度加大付费营销投入（尤其针对成功的新AI产品与海外扩张），但支出将跟随收入、瞄准付费用户获取而非补贴免费用户增长，意味着经营杠杆延续

计入1H26业绩后，2026/27/28年收入预测分别下调3.8%/4.8%/1.3%，调整后经营利润预测下调11.2%/3.4%/1.4%，2027年正常化EPS下调3.4%

估值采用10年DCF（WACC 11.5%、股本成本12.4%、债务成本4.0%、终值增长率3%），估值期前移六个月至2027年6月；目标价隐含24倍2027年预期市盈率，低于历史平均一年期远期市盈率30倍，而当前仅14倍2026年及11倍2027年预期市盈率，被认为低估

收入地域敞口：中国大陆占60-70%，日本以外亚太（含中国大陆和印度口径所列之外部分）占10-20%，日本0-10%，北美0-10%

论述逻辑

1H26业绩落地 → DesignKit由货架电商设计向社交/内容电商转型拖累生产力收入 → 摩根士丹利下调2026/27/28收入预测3.8%/4.8%/1.3%、调整后经营利润11.2%/3.4%/1.4% → DCF估值相应下修，目标价下调2.9%至10.20港元

但管理层指引不变（2026年调整后净利润13.5亿元人民币）+ 预计生产力2-3年内超越休闲业务成为主引擎、增长转向ARPPU驱动（AI积分打破订阅层级上限）+ 毛利率有望稳定在约70%、费用跟随收入瞄准付费用户 → 当前14倍2026年/11倍2027年预期市盈率远低于历史平均30倍 → 该行认为美图正进入由生产力应用与智能体变现驱动的新增长阶段，维持增持评级

关键展望

管理层预计DesignKit年底前达到更令人满意的状态

管理层预计生产力业务2-3年内可能超越休闲业务收入，成为主要收入引擎

公司计划四季度加大付费营销投入，重点针对成功的新AI产品与海外扩张，但支出跟随收入、以付费用户获取为目标

2026年调整后净利润指引维持13.5亿元人民币不变

摩根士丹利将估值期前移六个月至2027年6月；其目标价标准时间框架为12-18个月

下行风险：与AI基础模型厂商功能重叠导致经营指标走弱、第三方AI模型API成本高于预期、海外生产力市场执行风险

摩根士丹利 美图公司（1357.HK）首席财务官与首席产品官集体电话会议要点

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论述逻辑

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