高盛 北方华创(002371.SZ) 中国AI调研行：存储与先进逻辑资本开支将驱动未来增长；毛利率保持稳定；买入 2026 09 13 Allen Chang，Verena Jeng(原文)

摘要

高盛于2026年9月9日在北京的中国AI调研行中接待北方华创管理层，讨论聚焦三大议题：半导体资本开支趋势、毛利率走势和新设备品类扩张。 管理层对今年存储与先进逻辑客户开支持续增长持积极态度，增速跑赢成熟逻辑，本地SPE设备渗透率上升亦支撑订单增长；考虑到中国存储与逻辑供应商全球市占率仍低，管理层预计2027年订单可持续增长，客户正加速在中国扩产以满足上升的需求，扩产节奏主要取决于洁净室建设和工程师产能与经验。 公司持续推进高深宽比刻蚀机等高端产品并获得客户认可，下半年季节性更好，预计收入与订单环比增长。 毛利率方面，管理层预计综合毛利率保持在约40%，波动主要来自存储/逻辑产品结构变化；2Q26毛利率为39.3%（1Q26/2Q25分别为40.8%/41.3%），主因Kingsemi并表的一次性影响。 上游零部件供应短期承压，但管理层预计通过与本地及海外供应商合作逐步缓解供应约束。 高盛维持买入评级，12个月目标价人民币1,200元，基于56倍2030E折现P/E（折回2027E），较2026年9月11日收盘价634.00元有89.3%上行空间；主要下行风险是美国对中国半导体企业进一步出口限制以及成熟制程客户扩产进度慢于预期。

主要观点

• 调研事件与议题：高盛9月9日在北京的中国AI调研行中接待北方华创管理层，重点讨论半导体资本开支趋势、毛利率走势和新设备扩张三大议题，整体维持买入。

• 订单增长动能强劲：管理层看好中国存储加速扩产带来的机会，扩产节奏主要取决于洁净室建设和工程师产能与经验。

• 资本开支可持续：由于中国存储与逻辑供应商全球市占率仍低，管理层认为未来几年具备增长潜力和可持续的资本开支。

• 高端产品与短期节奏：公司持续推进高深宽比刻蚀机等高端产品并获得客户认可；下半年季节性更好，预计收入与订单环比增长。

• 2027年展望：管理层预计订单可持续增长，受客户在中国市场加速扩产以满足上升需求支撑。

• 毛利率指引：综合毛利率预计保持在约40%，波动主要来自存储/逻辑产品结构变化；长期看存储与逻辑需求水平相近，毛利率整体稳定。

• 2Q26毛利率为39.3%（1Q26/2Q25分别为40.8%/41.3%），下滑主因Kingsemi并表的一次性影响，而非趋势性走弱。

• 供应链：尽管上游零部件供应短期承压，管理层预计通过与本地及海外供应商合作逐步缓解供应约束。

• 估值与评级：高盛维持买入，12个月目标价人民币1,200元，基于56倍2030E折现P/E（折回2027E）；目标P/E由同行P/E与净利润同比增速加营业利润率之和的相关性推导得出。

• 高盛预测：营收从2025年的39,353.1百万元增至2026E的50,860.6百万元、2027E的65,621.6百万元、2028E的81,105.9百万元；EPS从2025年的7.64元增至2026E的10.26元、2027E的18.39元、2028E的23.69元，对应P/E为46.6/61.8/34.5/26.8倍。

• 目标价轨迹：1,200元目标价自2026年7月1日报告起维持至今（当时收盘价935.36元），此前目标价由2025年8月的492元一路上调。

• 关键下行风险：美国对中国半导体企业进一步出口限制可能延迟其扩产计划并降低对北方华创设备的需求；成熟制程客户扩产进度慢于预期可能导致收入增长放缓、盈利低于高盛当前预测。

论述逻辑

• 事件切入：高盛借中国AI调研行与北方华创管理层交流 → 管理层确认今年存储与先进逻辑客户开支增长跑赢成熟逻辑，叠加本地SPE设备渗透率上升 → 公司订单增长获得支撑。

• 从份额推导景气持续性：中国存储/逻辑供应商全球市占率仍低 → 未来几年资本开支持续 → 客户在中国加速扩产（节奏取决于洁净室建设与工程师产能经验）→ 2027E订单可持续增长，且下半年季节性更好、收入与订单环比增长。

• 盈利质量闭环：存储与逻辑需求水平相近 → 综合毛利率稳定在约40%（短期波动来自产品结构及2Q26 Kingsemi并表一次性影响，当季毛利率39.3%）→ 上游零部件供应约束通过与本地及海外供应商合作逐步缓解 → 维持买入，12个月目标价人民币1,200元（56倍2030E折现P/E，折回2027E）。

关键展望

• 2027年订单可持续增长：客户为满足上升需求正加速在中国市场扩产。

• 短期节奏验证点：下半年季节性更好，预计未来收入与订单环比增长；高深宽比刻蚀机等高端产品持续获得客户认可。

• 毛利率指引：综合毛利率预计保持在约40%，长期整体稳定，波动主要源于存储/逻辑产品结构变化。

• 供应链展望：上游零部件供应约束预计通过与本地及海外供应商合作逐步缓解。

• 风险情景：美国对中国半导体企业进一步出口限制可能延迟扩产计划并降低设备需求；成熟制程客户扩产进度慢于预期可能导致收入增长与盈利低于高盛当前预测。

推荐标的

• 北方华创 (NAURA, 002371.SZ)：买入（Buy），12个月目标价人民币1,200元，现价人民币634.00元（2026年9月11日收盘），上行空间89.3%；理由：存储与先进逻辑资本开支驱动订单与收入增长、综合毛利率稳定于约40%，估值基于56倍2030E折现P/E（折回2027E）；注意高盛持有该股市值1%或以上。