野村：思源电气（002028）1Q26 符合预期；海外需求仍是关键驱动力

原标题：Nomura Sieyuan Electric（002028）1Q26 in line； overseas demand still a key driver

摘要

思源电气 1Q26 营收 45.7 亿元，同比增长 41.6%，环比下降 40.8%；净利润 5.5 亿元，同比增长 23.2%，环比下降 42.6%，符合野村预期。环比下滑主要因 4Q25 高基数及 1Q26 交付/收入确认节奏，同时低毛利储能和 EPC 项目占比提升拖累利润率，净利率 12.5%，环比下降 0.3 个百分点。截至 1Q26 末，存货 50.3 亿元，合同负债 31.5 亿元，分别环比增长 23.3% 和 5.8%。野村维持买入评级和 273 元目标价，认为海外电网升级和 AI 数据中心建设需求将持续外溢至中国供应链，公司作为国内领先电力设备供应商有望受益。

主要观点

• 1Q26 营收 45.7 亿元，同比增长 41.6%，环比下降 40.8%，符合预期。
• 1Q26 净利润 5.5 亿元，同比增长 23.2%，环比下降 42.6%，符合预期。
• 环比下滑主要反映 4Q25 高基数和 1Q26 交付/收入确认节奏。
• 低价值、低毛利的储能和 EPC 项目收入占比提升，拖累净利率至 12.5%，环比下降 0.3 个百分点。
• 截至 1Q26 末，存货 50.3 亿元，环比增长 23.3%；合同负债 31.5 亿元，环比增长 5.8%。
• 中国 1Q26 变压器出口达 25 亿美元，同比增长 37.8%（中国海关数据）。
• 海外电网升级和 AI 数据中心建设的增量需求应持续外溢至中国供应链。
• 公司作为国内领先电力设备供应商，定位良好以受益。
• 现有海外订单加快交付有望支撑 2Q26F 起盈利改善。
• 野村维持 2026-28F 营收和净利润预测不变。
• 目标价 273 元基于 50 倍目标 P/E 和 2026F EPS 5.46 元（均未变）。
• 当前股价对应 40.7 倍 2026F P/E。

论述逻辑

思源电气 1Q26 业绩符合预期，环比下滑主要受高基数和交付节奏影响，但存货和合同负债环比增长显示订单饱满。中国 1Q26 变压器出口同比增 37.8%，反映海外电网和 AI 数据中心需求强劲，公司作为国内龙头有望受益于供应链外溢。现有海外订单加快交付将驱动 2Q26F 起盈利改善，因此维持买入评级和 273 元目标价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出现有海外订单加快交付有望支撑 2Q26F 起盈利改善。
• 主要下行风险：国内订单弱于预期、全球扩张慢于预期、新业务扩张慢于预期。

推荐标的

• 思源电气（002028 CH）：评级 买入，目标价 273 元（基于 50 倍目标 P/E 和 2026F EPS 5.46 元）。当前股价 222.13 元（2026 年 4 月 24 日收盘价），对应 40.7 倍 2026F P/E。

关键图表

• 评级与目标价历史图（三年）