瑞银：中国PCB行业：Kyber正交背板延迟符合预期

原标题：Kyber orthogonal backplane delay in-line with our expectation

摘要

瑞银发布首读报告，认为英伟达Kyber机架架构因PCB背板供应链挑战延迟至2028年，符合其基于上游CCL厂商调研的预期。报告指出，Kyber背板面临M9+Q-glass加工困难、PTFE作为替代方案需供应链准备、以及PCB良率不佳等挑战，但对PCB公司2026/27E盈利影响有限。常规CCL价格加速上涨，KBL宣布再提价15%，当前价格已超过上一周期峰值约220元/张。BT基板方面，中国厂商（深南电路、景旺电子）表示H226定价有利。mSAP产能扩张加速，鹏鼎控股、景旺电子、东山精密等纷纷扩产以应对1.6T/3.2T光模块需求。瑞银重申偏好上游CCL，对PCB个股选择性看好，关注多元化AI客户敞口和份额增长潜力。

主要观点

• Kyber正交背板延迟至2028年，符合瑞银基于上游CCL厂商调研的预期（5月即提示可能延迟至Feynman 2028）。
• 东山精密在瑞银H股企业日提及目前有10+种材料/供应商组合在考虑中，包括不同层数设计。
• Kyber背板面临三大挑战：1）M9+Q-glass加工困难、供应不足且成本高于其他方案（如低dk2），该选项已暂停；2）PTFE因性能优异和良率提升成为替代方案，但供应链需进一步测试；3）Q-glass和PTFE材料在100+层板中要求更高制造能力，PCB良率不佳。
• 对PCB公司2026/27E盈利影响有限，因Kyber原计划在Rubin Ultra上于2027年底小批量出货。
• 常规CCL价格加速上涨：KBL今日宣布再提价15%，此前6月已两次提价（15%和10%）。
• 当前CCL价格已超过上一周期峰值约220元/张，瑞银预计涨价周期可持续，月频提价将持续至2H26-1H27，主因AI挤占常规供应且近期产能扩张有限。
• BT基板方面，尽管韩国存储厂商施压降价，但中国BT基板厂商（深南电路、景旺电子）表示H226定价有利，产能利用率处于高位。
• mSAP产能扩张：鹏鼎控股7月3日公告募资96亿元用于淮安工厂，新增65.56万平方米/年高端HDI产能；景旺电子6月23日定增募资39亿元，其中20亿元用于珠海高端mSAP工厂，新增12万平方米/年光模块PCB产能；东山精密在4号工厂投资约10亿元建设mSAP产线，并在12/13号工厂进一步扩产。
• 瑞银重申短期偏好上游CCL，对PCB个股选择性看好，关注多元化AI客户（如ASIC）和NVDA链份额增长潜力。
• 当前PCB板块估值已反映Kyber采用预期，部分投资者可能对Kyber增量TAM持保守态度，折价2027年后盈利增长。

论述逻辑

瑞银从上游CCL厂商调研发现Kyber背板可能延迟，随后媒体报道证实延迟至2028年，与预期一致。延迟原因在于材料选择困难（M9+Q-glass暂停、PTFE需验证）和PCB制造良率问题。但延迟对近期盈利影响有限，因原计划出货量小。同时，常规CCL因AI挤占供应而持续涨价，BT基板定价坚挺，mSAP扩产反映光模块需求强劲。因此，瑞银建议短期配置上游CCL，对PCB个股则需精选。

关键展望

• Kyber背板预计2028年推出，PTFE-M9混合方案为首选。
• 常规CCL月频提价将持续至2H26-1H27。
• BT基板H226定价有利，产能利用率高位。
• mSAP产能扩张将支撑1.6T/3.2T光模块需求。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 深南电路（002916.SZ）：评级Buy（UR），价格Rmb440.20（2026年7月6日）。估值采用分部加总法，核心业务22x 2024E PE，ABF业务30x 2027E PE。风险：服务器需求放缓、客户压价、ABF盈亏平衡时间更长。
• 鹏鼎控股（002938.SZ）：评级Neutral，价格Rmb95.29。估值基于目标PE法。风险：FPC/SLP采用更快、AR/VR设备推出、汽车订单；下行风险：ASP下降、iPhone出货疲软、AR/VR需求不足、汇率不利。
• 景旺电子（002436.SZ）：评级Neutral，价格Rmb45.29。估值采用分部加总法，核心业务和ABF业务均基于PE。风险：ABF产能爬坡快于预期、核心PCB复苏；下行风险：ABF爬坡慢、核心PCB复苏不及预期。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。