高盛 美洲清洁技术：太阳能随着逆风持续，下调住宅太阳能预期；尽管近期预期存在风险，ENPH依然定位良好

摘要

高盛针对美洲太阳能板块发布研报指出，由于住宅太阳能近期复苏弱于预期且面临宏观利率逆风，决定下调住宅太阳能相关预期。 数据显示，2026年第二季度美国住宅太阳能装机量同比下降21%，且第三季度前端销售获客同比下滑30%；与此同时，美联储于9月16日加息25个基点至3.75%-4.00%，并发出年内进一步加息信号，高盛预期10月将再次加息25个基点。 融资环境收紧直接抬高了资金成本，2026年5笔优先租赁/PPA ABS定价收益率达约6.3%，压制客户NPV和项目IRR。 在此背景下，高盛下调Enphase Energy（ENPH）预测但维持“买入”评级，下调Sunrun（RUN）目标价至13美元并维持“买入”，维持SolarEdge（SEDG）“卖出”评级并下调目标价至29美元。 短期内对住宅太阳能标的持谨慎态度，相对更看好地面公用事业级光伏股票。

主要观点

• 领先指标显示住宅太阳能复苏弱于预期，安装量与销售获客大幅下滑。

• 美联储于9月16日将基准利率上调25个基点至3.75%-4.00%，为三年来首次加息，打破此前三年状态，并暗示年内还将再次加息。

• 高盛宏观基准预计2026年内将出现两次加息，且高利率环境料将长期持续。

• 2026年第二季度装机容量触及阶段性底部，较2023年第三季度峰值下滑约57%。

• 住宅太阳能许可发放量大幅走弱，领先指标预示复苏步伐受阻。

• 第三方所有权（TPO）融资渠道高度集中，预付租赁份额面临ABS吸收能力受限上限。

• 高利率显著压降客户NPV与杠杆IRR，融资成本抬升主要由无风险基准利率驱动。

• ENPH因安全港活动及季节性逆风被下调预期，但高利润率与新产品仍提供支撑。

• Sunrun目标价因贴现率/融资利率上调由15美元下调至13美元，维持买入评级。

• SolarEdge因关税及市场压力下调盈利预测，目标价由30美元降至29美元并维持卖出。

论述逻辑

• 前瞻装机指标走弱叠加美联储意外开启加息周期 → 住宅光伏资本与ABS融资成本直接抬升，资金融通约束形成增长上限并压低项目NPV/IRR → 行业筑底周期被迫延长、下半年及2027年一季度复苏斜率变缓 → 调降覆盖板块重点公司盈利预测及估值倍数/目标价，战术性看好地面电站光伏并对户用光伏维持谨慎态度。

关键展望

• Ohm预计2026年第三季度和第四季度需求环比微增约7%和11%，但同比降幅在第四季度可能扩大至-35%。

• 美联储政策利率预计在2026年10月再加息25个基点，最新经济预测摘要（SEP）显示2026年还将加息一次；中性利率中值与2029年联邦基金利率中值无法从文本确认。

• ENPH面临2027年一季度市场共识预期过高的风险，共识隐含环比逆势增长16%，而历史季节性通常下滑10%-20%。

• 行业面临核心风险包括收入增长及利润率不及预期、竞争与技术格局变化、美中关税问题以及分销渠道异常库存累积。

推荐标的

• Enphase Energy Inc. (ENPH)：维持买入（Buy）评级，现价34.64美元；看好其高利润率特征及新产品发布带来的短期增长驱动，但下调相关盈利预测以反映安全港活动及季节性影响。

• Sunrun Inc. (RUN)：维持买入（Buy）评级，现价8.53美元，12个月目标价由15美元下调至13美元；下调主因较高利率压低2027年资产NAV评估价值（自12美元降至11美元）及未来NAV创造倍数价值（自3美元/股降至2美元/股）。

• SolarEdge Technologies Inc. (SEDG)：维持卖出（Sell）评级，现价34.68美元，12个月目标价由30美元下调至29美元；将2026-2028年调整后EPS预测调整为($0.41)/$0.64/$1.42，以反映IEEPA关税及市场压力影响。

关键图表

图1. Ohm预估美国住宅太阳能同比增长

图2. Ohm预测住宅太阳能需求到2026年将持续恶化并出现同比下滑

图3. 高盛预期2026年基准为加息两次，联邦基金利率中位数预测表明

图4. 高盛对迈入2026年时的政策利率预期

图5. 若利率上升25-100个基点，户用太阳能利润率与回报率将下降

图6. 自2023年以来TPO融资成本维持高位，优先租赁/PPA收益率约为6.3%

图7. 2021年至2022年，租赁/PPA收益率从2.46%上升至5.66%

图8. 我们预计核心业务增长将高于季节性水平