摩根大通 中国房地产：26年上半年业绩前瞻：气穴未通过

摘要

摩根大通发布中国房地产业2026年上半年业绩前瞻，判断行业“气穴”尚未过去：覆盖开发商核心净利润预计同比再降47%，其中国企（剔除招商蛇口）平均降17%、民企降84%、招商蛇口降94%（公司盈警已提示）；国企开发毛利率预计由1H25的14.5%进一步降至1H26E的12.7%，但报告认为FY26E可能是开发毛利率的底部，部分公司FY27E有望迎来反弹。 个股上，华润置地预计是唯一业绩大致持平的覆盖开发商，但完全依赖向C-REIT出售资产的处置收益，剔除后同比降幅超10%；中国海外发展与金茂预计业绩下滑10-20%，中海中期股息或降10%。 物管板块分化延续：整体核心净利预计降2%（国企+4%、民企-11%），华润万象生活与绿城服务各增10%、保利物业增5%、融创服务大降29%，板块毛利率由17.1%降至16.2%。 报告认为疲弱业绩已被投资者充分预期，签约销售动能才是更大的股价驱动，继续偏好聚焦一线城市且销售跑赢的国企开发商——中国海外发展、华润置地与金茂。 目标价方面，龙湖（增持）降至9港元、保利发展A（增持）降至8.0元人民币、世茂（减持）降至0.05港元、雅生活（减持）降至1.5港元；万科因债券展期且深圳地铁未追加支持，流动性压力料将持续，报告维持谨慎。

主要观点

• 国企开发商（剔除招商蛇口）核心净利润预计平均降17%，开发毛利率由1H25的14.5%降至1H26E的12.7%；但报告认为FY26E可能是开发毛利率的底部，部分公司FY27E有望反弹。

• 华润置地预计是唯一业绩大致持平的覆盖开发商，但纯靠向C-REIT出售资产的处置收益，剔除后因更多减值计提同比降逾10%；中国海外发展与金茂预计业绩下滑10-20%。

• 股息方面，华润置地与金茂预计维持DPS持平、中海中期DPS降10%；报告提示业绩说明会上的减值计提指引（尤其中海）是关键。

• 报告认为疲弱业绩或已被投资者充分预期，签约销售动能是更大的股价驱动；继续偏好聚焦一线城市、销售增速跑赢的国企开发商：中国海外发展、华润置地与金茂。

• 物管板块分化延续：整体核心净利预计降2%（国企+4% vs 民企-11%）；绿城服务与华润万象生活预计增10%（绿城经营利润增15%）、保利物业增5%且大体符合市场预期；中海物业降9%、碧桂园服务微增1%、融创服务大降29%；板块毛利率由1H25的17.1%降至1H26E的16.2%（国企16.0%→15.5%、民企18.5%→17.1%）。

• 1H26E收入与核心净利预测：中海668.92亿元/76.10亿元（EPS 0.70元）、保利发展1028.97亿元/18.47亿元、金茂250.16亿元/6.52亿元、龙湖410.45亿元/0.79亿元；出险组碧桂园/世茂/融创核心净利分别为-293.13亿/-47.25亿/-63.51亿元。

• pre-LAT开发毛利率（1H24→1H26E）：中海19.1%→13.1%、保利发展15.8%→15.5%、招商蛇口13.2%→14.7%、金茂11.3%→11.2%、龙湖10.9%→4.8%；出险组1H26E均为负值：碧桂园-15.7%、融创-22.6%、世茂-10.0%。

• 龙湖（0960.HK，增持）：几乎确认是主要非国企开发商中“最后的幸存者”，中期向资产管理公司转型、经常性收入扩张构成反转故事；目标价滚动至2027年6月并降至9港元（原10.70港元）。

• 保利发展A（600048.CH，增持）：目标价降至8.0元人民币（原9.50元），采用0.4x目标前瞻P/B以反映利润率不确定性；其作为资产负债表稳健的纯国企开发商具稀缺价值。

• 世茂集团（0813.HK，减持）：目标价降至0.05港元（原0.15港元），基于0.1x市值/签约销售；再融资困难、销售疲弱、资产处置缓慢，无反转迹象。

• 万科：最新债券展期叠加深圳地铁未追加支持，流动性压力料将持续，报告对其维持谨慎；H股Jun-27目标价1.6港元（0.2x前瞻P/B，对标港股出险开发商）、A股2.45元人民币（0.3x前瞻P/B）。

论述逻辑

• 起点是开发结转毛利率继续受挤压：国企开发毛利率由1H25的14.5%降至1H26E的12.7% → 推出国企核心净利-17%、民企-84%、招商蛇口-94% → 板块整体核心净利再降47%，开发商“尚未见底”。

• 但报告判断弱业绩已被市场充分预期 → 边际股价驱动转向签约销售动能 → 因此偏好聚焦一线城市、销售跑赢的国企开发商（中海、华润置地、金茂），并以FY26E或为毛利率底部、FY27E部分反弹支撑中期布局逻辑。

• 物管端沿国企/民企基本面分化（核心净利+4% vs -11%、毛利率降至16.2%）推导：增持的华润万象生活、绿城服务、保利物业业绩符合预期并维持高派息，低配标的（如中海物业及民企物管）继续下滑 → 目标价调整沿该分歧展开：龙湖、保利下调目标价但维持增持；世茂、雅生活下调并维持减持；万科因流动性维持谨慎。

关键展望

• FY26E可能是开发毛利率的底部，部分开发商FY27E有望迎来盈利反弹。

• 中报业绩说明会上，减值计提指引（尤其中国海外发展）将是关键观察点。

• 新城（1030.HK）：若开发毛利率不再明显恶化，FY26-28核心净利润有机会保持正值（FY25年已勉强维持正值）；Jun-27目标价1.40港元（0.2x前瞻P/B）。

• 万科：最新债券展期叠加深圳地铁未追加支持，流动性压力料将持续。

• 碧桂园服务：FY26盈利可能重回企稳轨道，派息率指引升至60%隐含约8%股息收益率、叠加持续回购或提供下行支撑；但应收款高企、在管面积收缩与被大股东当作融资工具的风险仍在，报告认为不足以给予增持。

• 目标价普遍滚动至2027年6月（Jun-27）并下调：龙湖9港元、保利发展8.0元、世茂0.05港元、雅生活1.5港元、碧桂园服务5.40港元、万科H股1.6港元/A股2.45元。

推荐标的

• 中国海外发展（688.HK）：报告继续看好的国企开发商之一；1H26E核心净利76.10亿元、pre-LAT毛利率13.1%，中期DPS或降10%，减值指引是业绩会焦点。

• 华润置地：与中海、金茂同列继续看好的国企开发商；预计为唯一业绩持平标的（靠C-REIT处置收益，剔除后降逾10%），DPS预计持平。

• 中国金茂（817.HK）：继续看好的国企开发商之一；预计1H26业绩降10-20%、DPS持平，1H26E核心净利6.52亿元（EPS 0.05元）。

• 保利发展A（600048.CH）：增持（Overweight），目标价8.00元人民币（Jun-27，原9.50元），基于0.4x目标前瞻P/B；纯国企+强资产负债表具稀缺价值、具市场份额提升故事。

• 招商蛇口A（001979.CH）：1H26E核心净利预计同比降94%（公司盈警已提示）；1H26E收入485.64亿元、pre-LAT毛利率14.7%。

• 新城发展（1030.HK）：经常性收入积累对冲开发拖累，FY25核心净利勉强为正；Jun-27目标价1.40港元（0.2x前瞻P/B，高于出险开发商）。

• 万科（2202.HK）：报告表述“cautious”（谨慎）；Jun-27目标价1.6港元，基于0.2x前瞻P/B、对标港股出险开发商平均。

• 万科A（000002.SZ）：Jun-27目标价2.45元人民币，基于0.3x目标前瞻P/B（对标A股出险开发商平均）。

• 碧桂园（2007.HK，出险组）：1H26E核心净利-293.13亿元、pre-LAT毛利率-15.7%；JPM预测FY26E调整后净亏损502.77亿元。

• 世茂集团（0813.HK）：减持（Underweight），目标价0.05港元（Jun-27，原0.15港元），基于0.1x市值/签约销售；再融资困难、销售疲弱、资产处置缓慢。

• 融创中国（1918.HK，出险组）：1H26E核心净利-63.51亿元、pre-LAT毛利率-22.6%。

• 华润万象生活（1209.HK）：增持（OW）；1H26E核心净利22.17亿元（约+10%），中期股息（含特别股息）按100%派息率同比增10%，与业绩增速一致。

• 绿城服务（2869.HK）：增持（OW）；1H26E核心净利7.23亿元（约+10%，经营利润+15%），增速大体符合市场预期。

• 保利物业（6049.HK）：增持（OW）；1H26E核心净利9.39亿元（约+5%），大体符合市场预期。

• 中海物业（2669.HK）：列入低配（Underweight）评级名单，预计1H26核心净利同比降9%（Table 8显示1H26E核心净利7.15亿元 vs 1H25的7.89亿元）。

• 碧桂园服务（6098.HK）：Jun-27目标价5.40港元（6x目标前瞻P/E）；FY26盈利或企稳、派息率指引60%隐含约8%收益率，但应收款高企、在管面积终止风险及被大股东用作融资工具的风险使报告不给予增持。

• 雅生活服务（3319.HK）：减持（Underweight），目标价1.50港元（Jun-27，原1.65港元），基于3x目标前瞻P/E（与出险开发商背景物管同业一致）；因母公司雅居乐流动性担忧及被用作融资工具的顾虑，现价1.82港元。

• 融创服务（1516.HK）：1H26E核心净利预计同比降29%，为物管板块中表现最差。