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瑞银：[国外研报] 伯恩斯坦 美国SMID Cap 软件网络安全：非循环传导效应从迄今为止的收益来看

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摘要

瑞银指出，由于 AI 带来的攻击风险上升，网络安全需求强劲，但 AI 发展的不确定性导致客户更倾向于短期合同承诺。 短期内，防御 AI 增强攻击和保障 AI 安全运营成为首要优先事项，而 SIEM 和 SSE 等传统优先级被延后。 报告认为，由于依赖销售周期和人工实施，多数网络安全产品难以像云基础设施那样实现冰球杆式增长，仅网络和互联网安全（如防火墙）有望随基础设施需求扩容而加速。 目前网络安全板块估值极其昂贵且交易拥挤，除 Zscaler 和 SentinelOne 外多数覆盖公司拥挤度高。 在即将发布财报的公司中，报告首选 Palo Alto（跑赢大盘，目标价 253 美元），因其网络安全业务具备冰球杆式增长潜力；CrowdStrike（与大盘持平，目标价 103 美元）增速预计将稳定在 25% 以下。 Okta 获跑赢大盘评级（目标价 144 美元），预计在消化基数效应后增速将机械加速至 13-14%。

主要观点

  • AI 促使网络安全需求强劲但带来合同期压力：客户担忧 AI 增强的社会工程和攻击速度，但因 AI 尚在初期，客户更倾向于短期承诺。
  • 短期安全优先事项发生转移：防御 AI 增强攻击和保障 AI 使用安全成为首要任务（如身份管理、数据保护），导致 SIEM 和 SSE 等传统技术表现不佳。
  • 大多数网络安全产品难以实现冰球杆式增长：企业网络安全主要依赖销售周期和实施工作，缺乏产品驱动增长（PLG）模式，导致扩展存在人为瓶颈。
  • 网络与互联网安全有望实现快速增长：随着数据中心带宽容量需求和新云容器投入生产，防火墙和 DDoS 防护有望随需求自然提升而加速。
  • 网络安全板块目前估值极其昂贵且交易拥挤：由于板块的利好因素似乎已被充分理解，除 Zscaler 和 SentinelOne 外的所有覆盖公司都处于拥挤状态。
  • Okta 评级为跑赢大盘，目标价 144 美元：预计在消化 DOGE 效应及前期超售基数后，FOQ4 增速将达 13%，2027 日历年增至 13-14%。同时与 Anthropic 等的合作深化了 AI 叙事。
  • 在 CrowdStrike 与 Palo Alto 之间首选 PANW：虽然两者估值都很高，但 PANW 的网络安全业务能够直接受益于数据中心繁荣并实现加速；而 CRWD 增速可能难以突破，预计稳定在 25% 以下。
  • Zscaler 维持跑赢大盘评级，目标价 224 美元，但缺乏短期催化剂：受竞争和新客获取困难影响，基本面仍有约 180 美元以上的上涨空间，但实现时间不明。
  • SentinelOne 评级为跑赢大盘，目标价 19 美元：主要逻辑在于其具有被其他公司收购的战略价值，而非自身业务的重新加速。
  • Cloudflare 维持与大盘持平，目标价 164 美元：虽然 Act I 和 II 业务表现出色，但投资者对 Act III/IV 的预期过高，且 AI 应用无头基础设施可能削弱其代理网络优势。
  • Fortinet 维持与大盘持平，目标价 102 美元：短期受益于内存成本定价和 OT 网络安全需求，但这些属于暂时性利好，长期软件扩展能力仍受限。

论述逻辑

  • AI 驱动的攻击风险上升 -> 促使客户优先投入 AI 安全防御并推迟传统技术 -> AI 早期的不确定性导致客户倾向短期合同 -> 叠加企业安全产品依赖销售和人工实施 -> 结论：除定价随基础设施扩容的网络/互联网安全外，多数网络安全产品难以爆发增长，板块整体因预期充分而估值偏高。
  • Okta 此前受 DOGE 政策及疫情期间三年期超售基数影响 -> 随着负面基数效应在 Q3 消化 -> 预计增速将出现机械性加速 -> 结合与 Anthropic 深化合作的 AI 叙事 -> 结论：增长加速有望推动其估值重塑（跑赢大盘，目标价 144 美元）。

关键展望

  • Okta (OKTA) 预计 FOQ4（截至 2027 年 1 月）收入增速将达 13%，并在 2027 日历年加速至 13-14%。
  • Palo Alto (PANW) 网络安全业务有望实现爆发式增长，且有机净新增 ARR 增长有望突破 20%。
  • SentinelOne (S) 预计具备被战略收购的潜力，交易价格可能获得溢价并接近 19 美元目标价。

推荐标的

  • Palo Alto Networks (PANW)：评级跑赢大盘，目标价 253.00 美元。网络安全业务有望实现爆发式增长，受益于数据中心扩容和云容器需求。
  • Okta (OKTA)：评级跑赢大盘，目标价 144.00 美元。受益于基数效应消化和 AI 联合叙事，增速有望持续提升。
  • Zscaler (ZS)：评级跑赢大盘，目标价 224.00 美元。基本面仍有上行空间，但短期缺乏明确的股价催化剂。
  • SentinelOne (S)：评级跑赢大盘，目标价 19.00 美元。具备被其他企业溢价收购的战略价值。
  • CrowdStrike (CRWD)：评级与大盘持平，目标价 103.00 美元。增速稳定但受限于商业扩展瓶颈缺乏爆发性。
  • Cloudflare (NET)：评级与大盘持平，目标价 164.00 美元。核心业务稳健但市场对其远期业务预期过高。
  • Fortinet (FTNT)：评级与大盘持平，目标价 102.00 美元。短期需求可能见顶，面临周期性减速压力。

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