中金公司 石油：供应底与需求顶

摘要

三季度以来布伦特油价波动中枢持续抬升，6月年中展望预测的90美元/桶季度中枢正在兑现；9月以来中东地缘再度升级，霍尔木兹海峡石油通行量从7-8月的600-700万桶/天降至200-300万桶/天，沙特东西输油管道遇袭后预防性关闭，中东石油出口较冲突前减量重回1000万桶/天以上，布伦特突破100美元/桶、北海和阿曼现货接近120美元/桶。 全球陆上石油库存8月重回去化、9月压力或进一步加大，且当前库存水平低于前期，短期油价风险溢价弹性较大。 供应端，8月海湾国家原油产量较冲突前累计减少约734万桶/天、损失比例接近三成，沙特和伊朗产量均创美伊冲突以来最低，报告下调复产进度预测至4Q26产量或低于冲突前700-800万桶/天、占全球供应7-8%，复产或至少延长至1Q27，年内布伦特“供应底”或已抬升至80美元/桶。 需求端，夏季修复不宜线性外推，油价破百后需求负反馈或成为基本面再平衡核心驱动，“需求顶”或将显现，新加坡成品油裂解价差和炼油利润已高位回落。 综合上下两端，报告上调4Q26布伦特油价中枢预测至85美元/桶（6月预测为80美元/桶），预计年末OECD石油库存低于5年同期均值约12%。 成品油方面，欧亚炼油毛利受油价及运费上涨冲击、汽油裂解价差存高位回落压力，而8月以来欧美柴油累计上涨约40%至约200美元/桶，俄罗斯柴油出口降至14万桶/天、较2025年减少82%，年内柴油供应缺口或延续，海外柴油裂解价差可能难下高位。

主要观点

• 布伦特油价波动中枢持续抬升，6月年中展望预测的90美元/桶季度中枢正在兑现

• 9月以来中东地缘再度升级，中东石油出口较冲突前减量重回1000万桶/天以上，布伦特突破100美元/桶，北海和阿曼现货接近120美元/桶

• 贸易受损加重：霍尔木兹海峡9月以来石油通行量从7-8月的600-700万桶/天降至200-300万桶/天；沙特东西输油管道遇袭后预防性关闭，其红海航线原油出口已从150万桶/天提高至450万桶/天

• 全球陆上石油库存8月重回去化、9月去库压力或进一步加大，当前库存水平较前期更低，短期油价波动弹性较大

• 中东复产进度偏慢：8月海湾国家原油产量较冲突前累计减少约734万桶/天、损失比例接近三成，沙特降至597万桶/天、伊朗降至216万桶/天，均创美伊冲突以来最低

• 下调中东复产预测：4Q26产量或低于冲突前水平700-800万桶/天、占全球供应7-8%，复产进程或至少延长至1Q27，年内布伦特“供应底”或已抬升至80美元/桶

• 夏季需求边际修复不宜线性外推：7-8月日韩炼厂开工回升、印度7月成品油消费同比转正、中国原油进口连续2个月环比反弹，但供应冲击主导的油价上涨抑制需求，破百后需求负反馈或成再平衡核心驱动

• 油价破百后“需求顶”或将显现，新加坡成品油裂解价差和炼油利润已高位回落，短期地缘供应交易或仍是脉冲行情

• 上调4Q26布伦特油价中枢预测至85美元/桶（6月预测为80美元/桶），以反映更持续的供应缺口和更低的库存水平，预计年末OECD石油库存低于5年同期均值约12%

• 成品油市场分化：短期油价及运费上涨冲击欧亚炼油毛利，汽油等裂解价差存高位回落压力，相对关注柴油市场的结构性短缺和裂解价差韧性

• 海外柴油短缺加剧：8月以来欧美柴油价格累计上涨约40%、升至200美元/桶左右，裂解价差升至美伊冲突以来最高；8月俄罗斯柴油出口降至14万桶/天、较2025年减少82%，意味着全球柴油出口减少约10%

• 俄罗斯柴油出口禁令已延长至9月末，据IEA俄炼厂修复可能需数月，年内俄原油加工量或持续低于去年约30%，柴油供应缺口或延续

论述逻辑

• 中东地缘再度升级（霍尔木兹海峡通行受阻加重+胡塞与沙特冲突升温、东西输油管道遇袭关闭）→ 9月以来中东石油出口较冲突前减量重回1000万桶/天以上，布伦特突破100美元/桶、北海和阿曼现货接近120美元/桶，现货溢价走阔 → 全球陆上石油库存8月重回去化、9月压力或加大，且库存水平低于4月情形时更低，低库存放大短期风险溢价弹性 → 7-8月中东复产缓慢（8月海湾产量较冲突前减约734万桶/天、沙特/伊朗产量创冲突以来最低），市场将重估供应损失持续性，4Q26产量缺口700-800万桶/天、复产或延至1Q27，支撑油价“供应底”抬升至80美元/桶 → 另一方面，供应冲击主导的油价上涨抑制内生需求，破百后需求负反馈成为再平衡核心驱动，新加坡裂解价差和炼油利润已高位回落，“需求顶”或将显现 → 综合下有“供应底”、上有“需求顶”，上调4Q26布伦特中枢预测至85美元/桶 → 结构上，欧亚炼油毛利受冲击、汽油裂解价差存回落压力，而俄罗斯柴油出口收缩（-82%、禁令延至9月末、炼厂修复需数月）支撑柴油缺口延续与裂解价差韧性。

关键展望

• 4Q26布伦特油价中枢预测上调至85美元/桶（6月预测为80美元/桶），年末OECD石油库存或低于5年同期均值约12%

• 中东原油复产进程或已至少延长至1Q27，4Q26中东产量或低于冲突前水平700-800万桶/天、占全球供应7-8%；年内布伦特“供应底”或抬升至80美元/桶

• 油价破百后“需求顶”或将显现，短期地缘供应交易或仍是脉冲行情；考虑库存更低，短期油价波动弹性较大

• 俄罗斯柴油出口禁令延长至9月末，年内俄原油加工量或持续低于去年约30%，柴油供应缺口或延续，海外柴油裂解价差可能难下高位

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的，仅建议关注海外柴油市场的结构性短缺和裂解价差韧性，同时提示汽油等成品油裂解价差存高位回落压力