高盛 韩国科技：投资者反馈：对存储持积极态度且兴趣高；重申对三星电子（在CL上）及SK海力士的买入评级

摘要

高盛在多伦多、波士顿、纽约和旧金山与北美投资者就韩国科技板块进行路演，并在本报告中归纳其核心反馈，讨论大多围绕存储板块展开。 北美投资者对存储的态度总体比亚洲投资者更积极，多数人认同行业基本面依然稳固、当前估值下三星电子与SK海力士股价下行空间有限，但因缺乏重大近期催化剂及仓位顾虑暂不积极加仓。 定价与盈利预期已普遍下修：多数投资者预计3Q26 DRAM与NAND ASP环比上涨约20%，且本季度韩元兑美元大幅升值可能拖累两家公司3Q26业绩；HBM定价预期也从数月前高达约200%的同比涨幅回落，多空分歧介于100%以上与约50%同比之间，高盛维持明年HBM混合ASP同比上涨约100%、三星凭产品与客户组合弹性更大的判断。 LTA约束力、去规格化（被归因于供给短缺而非需求疲软）以及中国存储供应（投资者已建模到2028年连DRAM份额都超过10%）的讨论显示，市场对增量供给的担忧已大幅消化。 三星晶圆代工业务受关注度上升，投资者普遍认为未来几年利润贡献有限；股东回报方面，投资者希望三星将政策升级至至少FCF的50%派付，海力士在新政策下投资者更偏好回购。 选股上北美投资者未在两家公司间表现出明确偏好，兴趣度都很高；高盛重申三星电子（在CL上，普通股目标价W490,000、优先股W360,000）与SK海力士（目标价W3,500,000、9.0倍2026E/27E平均P/E）的买入评级。

主要观点

• 北美投资者对存储板块比亚洲投资者更积极：基本面稳固、当前估值下两家公司股价下行空间有限，但因缺乏重大近期催化剂及仓位顾虑暂不积极加仓。

• 短期定价与盈利预期已下修：多数投资者预计3Q26 DRAM和NAND ASP环比上涨约20%，同时韩元兑美元大幅升值可能令两家公司3Q26业绩承压。

• HBM定价预期分歧大且已回落：乐观者认为需远高于100%的涨幅才能令HBM利润率接近传统DRAM，保守者建模约+50%同比，而数月前市场预期曾高达约200%同比；高盛维持明年HBM混合ASP约+100%同比、三星凭产品与客户组合弹性更大的判断。

• 对LTA的观点多空分歧：空方质疑长期协议的约束力，多方看好滚动合同、覆盖扩大及定金/预付款带来的约束力；投资者认同需由多方证明LTA的正面作用，验证稳定盈利增长需要时间。

• 存储去规格化与优化源于供给短缺而非需求疲软，但短期担忧每台设备存储含量下降可能无法被芯片数量增长完全抵消。

• 中国存储供给冲击已被计入预期：许多投资者已建模中国厂商到2028年取得超过10%市场份额（连DRAM在内），叠加中期供给紧张的共识，未来几年对中国供给导致过剩的反对声减弱，DRAM技术差距大且无EUV设备难以弥合。

• 三星晶圆代工业务受关注度高于以往及其他地区：基本面近期可见改善，投资者聚焦盈亏平衡时点、4nm base die对HBM的贡献与资本开支前景；普遍认为未来几年利润贡献有限，对估值的影响观点分歧。

• 股东回报预期普遍提升：两家公司的回报公告有助于限制股价下行，但鉴于此前预期已高，投资者认为需要额外措施才能成为有意义的正面催化剂；三星方面多数人认为政策至少要升级至FCF的50%派付，海力士方面投资者更偏好回购。

• 估值讨论仍以P/E为主但目标倍数下移：与1H26相比，提及两位数P/E作为目标倍数的投资者比例下降，且P/B的讨论时间较以往周期明显减少。

• 三星与海力士之间无明确选股偏好：基本面看更偏好三星（存储定价更优、传统存储敞口更高、HBM4进展顺利且份额提升、存储与代工协同、估值相对不苛刻）；股东回报、高beta及本地股相对ADR折价收敛潜力看更偏好海力士。

• 高盛重申对三星电子（在CL上）与SK海力士的买入评级：三星普通股12个月目标价W490,000（2026-2027E EV/EBITDA SOTP），优先股W360,000（27%目标优先/普通折价），海力士W3,500,000（9.0倍目标P/E）。

论述逻辑

• 高盛在多伦多、波士顿、纽约、旧金山开展韩国科技NDR → 反馈集中于存储板块：北美投资者较亚洲投资者更积极，行业基本面稳固、当前估值下股价下行空间有限 → 但因缺乏近期催化剂及仓位顾虑暂不积极建仓 → 且预期已下修：3Q26 DRAM/NAND ASP预计约+20%环比、韩元升值或拖累3Q26盈利；HBM定价预期亦已回落，此前数月预期曾高达约200%同比，当前观点区间宽泛：看多者认为需显著高于100%同比涨幅方能使HBM利润率接近常规DRAM水平，保守者建模约50%同比涨幅 → 供给端担忧亦已计入：投资者已建模中国存储商2028年（连DRAM）份额超10%，去规格化被归因于供给短缺而非需求疲软 → 结构性改善（滚动LTA约束力、股东回报升级、三星代工基本面改善）构成支撑但需时间验证 → 投资者在三星与海力士间无明确选股偏好（三星胜在基本面与估值、海力士胜在股东回报与高beta）→ 高盛据此重申对三星电子（在CL上）与SK海力士的买入评级。

关键展望

• 3Q26为近期验证窗口：投资者预期DRAM与NAND ASP环比约+20%，同时本季度韩元兑美元大幅升值可能令两家公司3Q26盈利不及预期。

• HBM定价：高盛维持明年HBM混合ASP同比约+100%的预测；市场总体验期已自约200%同比回落，保守投资者建模约+50%同比。

• LTA验证需时间：滚动合同、覆盖扩大与定金/预付款能否带来稳定盈利增长尚待观察，且投资者认为需由多方证明LTA为正面因素。

• 三星代工关注点：盈亏平衡时点、4nm base die对HBM的贡献及资本开支前景；投资者普遍认同未来几年该业务利润贡献有限。

• 股东回报：三星称正同时考虑回购与分红、不受集团关联公司影响；投资者预期其至少升级至FCF的50%派付；海力士新政策为至少50% FCF，回购与分红比例待定、投资者偏好更多回购。

• 风险提示：三星方面为存储供需大幅恶化、智能手机利润率大幅收缩、移动OLED份额流失；海力士方面为存储供需恶化与技术迁移延迟、手机/PC/服务器需求疲软、三星HBM进展、AI相关资本开支下降。

推荐标的

• 三星电子（Samsung Electronics，005930.KS，普通股）：买入（在CL上）；12个月目标价W490,000，基于2026-2027E EV/EBITDA SOTP；投资者高度关注，基本面维度相对占优（存储定价、传统存储敞口、HBM4进展、存储-代工协同、估值不苛刻）。

• 三星电子优先股（Samsung Electronics Pref，005935.KS）：买入；12个月目标价W360,000，基于27%的目标优先股/普通股折价。

• SK海力士（SK Hynix，000660.KS）：买入；12个月目标价W3,500,000，基于2026E/27E平均P/E、9.0倍目标倍数；股东回报、高beta及ADR折价收敛潜力受投资者青睐。