高盛：洛阳钼业（3993.HK）业绩回顾：1Q26低于预期因巴西业务；刚果（金）运营中断风险有限但成本上升可能在后几个季度体现；估值吸引，买入

原标题：Goldman Sachs CMOC Group (3993.HK) Earnings Review: 1Q26 below on Brazil operations; Limited risk for DRC operation disruption but cost increase is likely to reflect in later quarters; Buy on attractive valuation

摘要

高盛维持对洛阳钼业H股和A股的买入评级，12个月目标价分别为HK$25.0和Rmb26.0（此前为HK$27.0/Rmb28.0）。1Q26净利润（PRC GAAP）为Rmb77.6亿，同比增长97%，但经常性净利润Rmb80.79亿略低于高盛全年预测的23%，符合市场预期。低于预期主要因巴西铌和磷业务利润较弱。刚果（金）铜运营受全球硫磺短缺影响的风险有限，但硫磺/硫酸、柴油和运输成本上升将在当前库存耗尽后逐步体现，可能从2Q26末开始。高盛预计2026年经常性利润同比增长74%，当前估值吸引：H股隐含铜价US$8,615/t，较现货US$13,300/t低35%。

主要观点

• 1Q26净利润Rmb77.6亿，EPS Rmb0.363，同比+97%/+98%；经常性净利润Rmb80.79亿，占高盛全年预测的23%，略低于预期但符合市场共识。
• 低于预期主要因巴西铌和磷业务毛利润仅Rmb3.59亿，占全年预测的13%，因磷酸盐和铌实现价格弱于预期。
• 刚果（金）铜产量188kt，同比+10%，达到全年预测的23%，基本符合预期；钴产量30kt，同比持平，高于预期。
• 钴销售交付量2kt，随着刚果（金）出口启动。铜单位COGS为US$4,408/t，同比-2%，环比-11%。
• 巴西金矿1Q26产出43koz（收购于2026年1月底完成），单位COGS US$2,193/oz。
• 中国钼和钨毛利润Rmb22.3亿，占全年预测的24%，基本符合预期。
• 联营和合营企业利润Rmb4.84亿，同比+227%，占全年预测的38%。
• 经营现金流Rmb113亿，同比+7.6倍；投资现金流流出Rmb109亿，同比+13.5倍（巴西金矿收购和KFM扩建）；自由现金流Rmb4亿，同比-29%。
• 净杠杆率22%，与2025年末持平。
• 高盛将2026-28年经常性盈利预测下调3-6%，以反映刚果（金）铜运营单位成本上升（硫磺和能源价格上涨）以及巴西铌和磷利润减弱。
• 当前估值吸引：H股隐含铜价US$8,615/t（基于2028E目标），较现货US$13,300/t低35%。

论述逻辑

1Q26业绩低于预期主要因巴西铌和磷业务利润弱于预期（实现价格低），但刚果（金）铜钴业务产量符合预期，钴销售开始恢复。全球硫磺短缺对刚果（金）运营中断风险有限，因高利润率使其在采购中具有竞争力；但成本上升（硫磺/硫酸、柴油、运输）将在库存耗尽后逐步体现，预计从2Q26末开始。尽管短期成本压力，铜价上涨、钴销售恢复和小金属价格强劲将推动2026年经常性利润同比+74%。当前估值隐含铜价远低于现货，提供安全边际。

关键展望

• 成本上升将从2Q26末开始逐步反映。
• 2026年经常性利润预计同比增长74%至Rmb339亿（2025年为Rmb195亿）。
• 2028年铜产量目标100万吨，以及Cangrejos金/铜项目运营可能推动2029年盈利进一步增长26%（基于长期铜价US$10k/t和金价US$3,978/oz假设）。
• 主要风险：铜、钴、铌、磷等商品价格弱于预期；运营风险（矿石品位下降、运输阻塞）；项目执行慢于预期；海外资产货币/国家风险；贸易业务对冲操作。

推荐标的

• CMOC Group (3993.HK)：买入，12个月目标价HK$25.0（此前HK$27.0），当前价HK$18.82，上行空间32.8%。
• CMOC Group (603993.SS)：买入，12个月目标价Rmb26.0（此前Rmb28.0），当前价Rmb19.37，上行空间34.2%。

关键图表

Exhibit 1: Historical P/E - CMOC

Exhibit 2: Historical P/B - CMOC

Exhibit 3: 1Q26A financial summary - CMOC

Exhibit 4: Key assumptions and financials - CMOC

Exhibit 5: Earnings and valuation sensitivities - CMOC