摩根士丹利：浙江海正药业：2025年业绩——持续精简

原标题：Zhejiang Hisun Pharmaceutical Co. Ltd. | 2025 Results – Continuing to Streamline

摘要

摩根士丹利维持对浙江海正药业（600267.SS）的低配评级，目标价Rmb7.50，较当前股价Rmb10.64有约30%下行空间。公司2025年营收Rmb10.5bn（同比+2.0%），净利润Rmb541mn（同比-10.1%），分别超摩根士丹利预期12.9%和28.8%。2026年3月3日，海正完成以Rmb501mn出售浙江分销业务给广州医药。剔除分销业务后，2025年营收从Rmb7.1bn增至Rmb7.6bn（同比+6.4%），制造业务毛利率扩张1.3ppt至61.6%。API业务仍面临挑战，但成本优化使毛利率扩张4.2ppt至33.0%。

主要观点

• 海正实施一系列举措剥离非战略业务，将资源转向高毛利业务。
• 2026年3月3日完成以Rmb501mn出售浙江分销业务给广州医药。
• 2025年营收Rmb10.5bn（同比+2.0%），净利润Rmb541mn（同比-10.1%），分别超摩根士丹利预期12.9%和28.8%。
• 4Q25营收Rmb2,627mn（同比+37.4%），净利润Rmb80mn（同比-12.8%）。
• 剔除2024年可转债收入等非经常性项目，2025年净利润同比+36.1%至Rmb586mn。
• 分销业务自2026年3月起不再并表；追溯剔除其贡献后，2025年营收从Rmb7.1bn增至Rmb7.6bn（同比+6.4%），主要由制剂和兽药驱动。
• 制造业务营收同比+7.5%，毛利率扩张1.3ppt至61.6%。
• 按产品类型：制剂+9.2%，API+0.8%；按治疗领域：肿瘤+15.1%，感染-7.3%，心血管+15.5%，抗寄生虫和兽药+22.4%，内分泌+5.5%；按地区：中国+2.4%，出口+11.6%。
• API业务持续面临困难，但成本结构优化缓解了全球ASP下降，2025年API毛利率扩张4.2ppt至33.0%；制剂毛利率稳定在68.4%。
• 目标价Rmb7.50基于DCF估值，假设权益成本8.8%，终端增长率3%，长期ROE 10%，净债务/权益比率40%。

论述逻辑

海正通过出售低毛利分销业务、聚焦高毛利制造业务（制剂和兽药）实现营收结构优化。2025年制造业务毛利率扩张，API业务虽承压但成本优化见效。业绩超预期主要来自非经常性项目调整后净利润增长。然而，摩根士丹利维持低配评级，认为当前股价仍有下行空间，主要风险包括API出口竞争、辉瑞产品供应延迟、海外监管禁令及资产减值等。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下风险因素：API出口价格突然上涨、中国处方药销售超预期、创新药管线获批、生物科技子公司BioRay成功上市（上行风险）；辉瑞产品供应进一步延迟、API出口合同流失、海外监管出口禁令、资产减值损失、为支持研发进一步举债（下行风险）。

推荐标的

• 浙江海正药业（600267.SS）：评级低配，目标价Rmb7.50，当前股价Rmb10.64（2026年4月7日收盘），下行空间约30%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。