瑞银：小米：Q425业绩：核心业务符合预期；近期利润率仍不明朗

原标题：Q425 results: core business in-line; near-term margin stays murky

摘要

瑞银发布小米Q425业绩快报，调整后净利润63亿元，超瑞银预期15%，主要得益于金融费用和所得税降低以及智能电动汽车等创新业务利润提升，核心业务基本符合预期。Q425收入1169亿元，同比增7.3%，环比增3.4%，毛利率20.8%，略低于瑞银预期的20.9%。智能手机收入同比降13.6%至443亿元，出货量3770万部，毛利率降至8.3%为2023年以来最低，受内存成本上升和国内竞争加剧影响。智能电动汽车等新业务收入372亿元，交付14.5万辆，毛利率22.7%，环比降2.8个百分点。互联网服务收入同比增5.9%至99亿元，海外占比创新高达36.9%。管理层承认内存成本压力将持续数个季度，但维持2026年电动汽车出货55万辆目标。瑞银下调目标价至36港元，维持中性评级。

主要观点

• Q425调整后净利润63亿元，超瑞银预期15%，主要因金融费用和所得税降低及智能电动汽车利润提升。
• Q425收入1169亿元，同比增7.3%，环比增3.4%，符合瑞银和一致预期。
• 毛利率20.8%，略低于瑞银预期的20.9%；运营费用率18.1%，高于瑞银预期的17.4%，因研发和营销费用增加。
• 智能电动汽车等新业务收入372亿元，交付14.5万辆，同比增108%；毛利率22.7%，环比降2.8个百分点，因平均售价下降和低毛利库存车销售。
• Q425电动汽车平均售价25万元，环比降4%，因SU7 Ultra占比降低。
• 智能手机收入同比降13.6%至443亿元，出货量3770万部，同比降12%；毛利率8.3%，为2023年以来最低，因内存成本上升和国内竞争加剧。
• 智能手机平均售价1176元，同比降2.2%，但国内高端占比提升3.8个百分点至27.1%。
• AIoT收入同比降20.3%至246亿元，因高基数和补贴减少，部分被海外平板和电视增长抵消；毛利率20.1%，同比降0.4个百分点。
• 互联网服务收入同比增5.9%至99亿元，广告收入增10.4%；海外占比36.9%创新高；全球安装基数增7.4%，ARPU降1.4%。
• 管理层承认内存成本压力将持续数个季度，对智能手机、PC和平板利润率造成影响，拐点可见度低。
• 小米维持2026年电动汽车出货55万辆目标，新SU7锁单4天超3万辆。

论述逻辑

瑞银从Q425业绩出发，指出核心业务符合预期但利润率承压：智能手机毛利率降至8.3%为2023年最低，主因内存成本上升和国内竞争；智能电动汽车毛利率环比下降，因平均售价降低和低毛利车型占比提升。管理层在业绩电话会上确认内存压力将持续，且拐点不明朗，但小米通过增加库存和保障供应来维持市场份额。瑞银据此下调2026/27年盈利预测，并调低目标价。

关键展望

• 内存成本压力将持续数个季度，影响智能手机、PC和平板利润率，拐点可见度低。
• 小米维持2026年电动汽车出货55万辆目标，新SU7锁单4天超3万辆。
• 瑞银下调2026年电动汽车出货预测从66万辆至58.5万辆，毛利率从21.6%降至21.3%。
• 瑞银下调2026/27年调整后每股收益预测8.7%/2.4%，主要因智能手机毛利率降低和电动汽车出货及毛利率下调。

推荐标的

• 小米集团 (1810.HK)：中性评级，目标价36.00港元（此前38.00港元）。当前股价32.68港元（2026年3月24日）。估值基于SOTP，隐含2026年核心业务19倍市盈率和电动汽车业务1.2倍市销率。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。