摩根士丹利 中国互联网及其他服务：《神秘之王》游戏登场
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摘要
摩根士丹利于2026年8月25日发布研究快评，聚焦快手新游《诡秘之主》：该MMORPG自8月21日上线以来稳定位居iOS畅销榜第15-20名。 报告估算，若良好表现延续，该游戏年化流水约可达20亿元人民币，且由于85%流水来自非iOS渠道（PC端或贡献较高）、IP授权费用相对较低，增量利润率较高。 由于快手3Q26及全年指引并未计入该游戏贡献，新游表现或为指引带来上行空间。 外溢影响方面，该游戏玩法与网易常青游戏Sword of Justice相似，叠加玩家时间约束，或构成一定竞争压力，但目前后者表现稳定，摩根士丹利将持续监测。 对阅文集团，报告估算其授权收入约为游戏总流水的3-5%、毛利率50-70%（摩根士丹利估算），盈利上行空间温和，但强势首发进一步印证阅文的IP变现能力及其在游戏领域不断增长的商业价值。 行业观点为'有吸引力'（Attractive）。
主要观点
- 快手新游《诡秘之主》（MMORPG）自8月21日上线以来，稳定位居iOS畅销榜第15-20名
- 若良好表现延续，报告估算该游戏年化流水约20亿元人民币，并具有较高增量利润率（原文为条件式估算，非确定预测）
- 高增量利润率的来源：85%流水来自非iOS渠道（PC端或贡献较高），且IP授权费用相对较低
- 快手3Q26及全年指引未计入该游戏贡献，新游表现或为指引带来上行空间
- 对网易：玩法相似与玩家时间约束或使《诡秘之主》对网易常青游戏Sword of Justice构成竞争压力；目前为止后者表现稳定，将保持监测
- 对阅文：估算授权收入约为游戏总流水的3-5%，毛利率50-70%（摩根士丹利估算），盈利上行空间温和
- 阅文视角：游戏强势首发进一步印证阅文的IP变现能力及其在游戏领域不断增长的商业价值
- 行业观点：中国互联网及其他服务（亚太）为'有吸引力'（Attractive）；报告为2026年8月25日发布的研究快评
- 署名分析师为摩根士丹利的Yang Liu、Tom Tang、Rebecca Xu、Gary Yu
论述逻辑
- 报告从事件出发：新游8月21日上线并取得iOS畅销榜第15-20名的稳定排名 → 以'表现延续'为前提外推年化流水约20亿元人民币 → 结合渠道结构（85%流水来自非iOS渠道、PC端或贡献较高）与相对较低的IP费用，推导出高增量利润率 → 由于快手3Q26及全年指引未计入该游戏，得出指引存在上行空间的判断 → 再横向推演外溢影响：对网易，相似玩法+玩家时间约束或冲击常青游戏Sword of Justice，但目前稳定、将持续监测；对阅文，授权收入约为总流水3-5%、毛利率50-70%，盈利影响温和，但验证其IP变现能力
关键展望
- 关键验证点是游戏表现能否延续——年化流水约20亿元人民币与高增量利润率的估算均以此为前提（原文为条件式表述）
- 将持续监测《诡秘之主》对网易Sword of Justice的竞争影响；目前为止后者表现稳定
- 后续观察快手3Q26业绩及全年指引是否存在上修可能（当前指引未计入该游戏贡献）
- 本篇为研究快评，报告文本未给出目标价数字或评级变动
推荐标的
- 快手（1024.HK）：Equal-weight（E），评级日期2026/8/20，股价HK$33.26（2026/8/24，未经拆股调整）；逻辑：新游未计入指引，3Q26及全年指引或存上行空间
- 网易（NTES.O）：Overweight（O），评级日期2025/1/8，股价US$122.97；需关注《诡秘之主》对其常青游戏Sword of Justice的潜在竞争压力，目前表现稳定
- 阅文集团：报告文本未给出评级与目标价；看点为授权收入约为游戏总流水3-5%、毛利率50-70%，印证IP变现能力
- 覆盖组合Overweight标的（股价为2026/8/24，未经拆股调整）：腾讯（0700.HK，HK$442.00）、阿里巴巴（BABA.N，US$118.47）、美团（3690.HK，HK$77.20）、拼多多（PDD.O，US$87.07）、满帮（YMM.N，US$8.43）、贝壳（BEKE.N，US$17.71）、哔哩哔哩（BILI.O，US$16.50）、同程旅行（0780.HK，HK$12.22）、携程（TCOM.O，US$46.02）等
- 覆盖组合Underweight标的：百度（BIDU.O，US$92.18）、京东（JD.O，US$29.20）、微博（WB.O，US$7.00）；Equal-weight标的包括汽车之家（ATHM.N，US$21.85）、唯品会（VIPS.N，US$14.32）、虎牙（HUYA.N，US$2.15）、爱奇艺（IQ.O，US$1.01）、欢聚（JOYY.O，US$73.47）等