高盛：日本科技：硬件-工业电子：重新审视评级/目标价：聚焦光学股日美估值差距与松下竞争力BBU；下调大电至中性

原标题：Revisiting ratings/TPs: Focus on Japan-US valuation gap in optical stocks and Panasonic’s competitive BBUs; downgrade Daihen to Neutral

摘要

高盛于2026年7月7日发布研报，重新审视日本工业电子板块覆盖公司的评级、盈利预测和目标价。报告将大电（Daihen）评级从买入下调至中性，因其股价自2024年3月12日加入买入名单以来已上涨99%（同期TOPIX涨53%），估值不再偏低。最大目标价上调来自松下HD，从4,220日元升至5,000日元。报告下调FY3/27-FY3/29营业利润预测平均0.3%/0.4%/0.3%，但上调12个月目标价平均3%。核心观点聚焦光学股（住友电工、藤仓、古河电工、SWCC、安立）的日美估值差距，以及松下在电池备份单元（BBU）领域的竞争优势。报告对11只覆盖股票给出评级和目标价调整，平均上行空间26%。

主要观点

• 光学股（住友电工、藤仓、古河电工）股价因藤仓初始指引疲弱及一个月后大幅上修而剧烈波动，导致部分投资者离场。
• 日美光学股估值差距显著：藤仓FY3/28E市盈率36倍，古河电工28倍，住友电工24倍，而康宁53倍，Lumentum和Coherent均为40倍。报告认为差距将最终修正，因最大终端客户均为北美数据中心。
• 买入评级光学股偏好顺序：住友电工、安立、藤仓、古河电工、SWCC。住友电工的信息通信业务指引未充分计入价格修订等因素，视为上行催化剂；中东局势缓和可能改善其汽车业务。
• 安立预计3Q-3/26至4Q的强劲订单将转化为销售，产品组合因200G/Lane产品增加而改善，国家安全和PCIe相关领域也有贡献；但估值上升和订单动能放缓是担忧点。
• 藤仓1Q业绩预计强劲，但近期已大幅上修全年指引，进一步上调空间有限。古河电工通常给出强劲指引，1Q出现重大惊喜或全年上修可能性低；部分投资者担忧其大规模产能扩张投资可能带来股权稀释风险。
• SWCC关键点在于何时及多大程度能将石脑油等原材料成本上涨转嫁到价格中；1H可能未完全反映，但2H价格修订有望推进，半导体探针和光缆也有贡献。
• 松下HD尽管是AI相关股票，估值仍低：FY3/28E市盈率22倍，低于住友电工的24倍；AI相关产品利润贡献预计在FY3/29左右超过40%。其BBU全球市场份额高达80%，垂直整合从电池电芯到系统，未来利用美国产电池（地缘政治角度），并通过与电容备份单元（CBU）结合实现差异化。
• 三菱电机近期股价偏弱，市场认为中期计划公布后积极催化剂已消化，OPM和ROE目标弱于预期，国防和航天业务关注度降温；但FA和空调业务1Q可能表现强劲，汽车业务重组带来投资组合转型，以及今年尚未宣布的股票回购可能性。
• 日立因铁路和电网等基础设施业务中物理AI部署潜力而定位独特，但短期催化剂不足；M&A可能因收购价格引发负面反应；下一个转折点可能是年底前数据中心800V DC相关产品开发得到确认。
• 大电（Daihen）的电力相关设备和SPE高频电源是主要驱动力，但已部分反映在股价中；其市盈率近年常落后于东京电子；FY3/28E市盈率22倍，不认为低估，因此下调至中性。
• 明电舍的EV电机和逆变器实际交付量可能受主要客户生产趋势影响，但海外电力相关业务和SPE真空电容器是驱动力。
• 富士电机的能源业务FY3/26已实现15.1%的高OPM，未来改善空间有限；功率半导体方面，欧洲汽车业务预计持续挣扎，工业领域中国竞争持续。

论述逻辑

报告从光学股近期波动和日美估值差距切入，认为差距将因终端客户共性而修正，并给出偏好顺序。随后分析松下BBU的竞争优势和低估值，支撑其最大目标价上调。对于大电，基于股价已大幅上涨且估值不再便宜，下调评级。整体盈利预测小幅下调，但目标价因估值方法调整而上调。

关键展望

• 光学股估值差距修正：报告认为日美光学股估值差距将最终修正，但未给出具体时间。
• 松下1Q业绩风险：白色家电业务能否吸收更高原材料成本；但FY3/26固定成本削减使利润结构改善。
• 日立催化剂：年底前数据中心800V DC产品开发确认可能成为转折点。
• 大电评级下调后，需关注其盈利贡献是否已充分定价。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 住友电工（5802.T）：买入，目标价3,400日元（原3,125日元），上行31%。理由：信息通信业务指引未充分计入价格修订，中东局势缓和改善汽车业务，估值相对较低。
• 安立（6754.T）：买入，目标价5,300日元（原4,700日元），上行25%。理由：订单转化、产品组合改善、国家安全和PCIe贡献。
• 藤仓（5803.T）：买入，目标价7,500日元（原7,600日元），上行40%。理由：1Q业绩强劲，但进一步上修空间有限。
• 古河电工（5801.T）：买入，目标价7,200日元（原7,600日元），上行85%。理由：估值差距，但1Q惊喜可能性低，股权稀释风险。
• SWCC（5805.T）：买入，目标价16,200日元（原17,500日元），上行31%。理由：价格修订进展和半导体探针/光缆贡献。
• 松下HD（6752.T）：买入，目标价5,000日元（原4,220日元），上行10%。理由：低估值、BBU竞争力、AI利润贡献扩大。
• 三菱电机（6503.T）：买入，目标价7,400日元（原7,000日元），上行22%。理由：FA和空调1Q可能强劲，汽车重组和回购可能性。
• 日立（6501.T）：买入，目标价6,300日元（原6,100日元），上行31%。理由：物理AI潜力，但短期催化剂不足。
• 大电（6622.T）：中性，目标价19,000日元（原20,900日元），上行11%。理由：估值不再低估，下调评级。
• 明电舍（6508.T）：中性，目标价10,200日元（不变），上行7%。理由：海外电力和SPE真空电容器驱动。
• 富士电机（6504.T）：卖出，目标价12,000日元（原11,300日元），下行-11%。理由：能源业务OPM已高，功率半导体竞争。

关键图表

图1. 新旧12个月目标价及营业利润预测对比：日本工业电子（百万日元）

图2. 11家覆盖公司新旧盈利预测对比：销售额 旧 新 变动百分比

图3. 工业电子公司估值：上行空间/估值 隐含EV/EBITDA 隐含市盈率 隐含市净率 历史EV/EBITDA 历史市盈率 历史市净率

图4. 光学相关增产计划：FY22-FY30

图5. 高频电源订单

图6. 以材料加工（包括SPE电源）驱动的盈利结构：大电公司分业务销售额与营业利润率（百万日元，%）

图7. 大电公司财务摘要：盈利模型（十亿日元）3/25 3/26 3/27E 3/28E 3/29E 资产负债表（十亿日元）3/25 3/26 3/27E 3/28E 3/29E

图8. 目标倍数13倍：住友电工SOTP估值