摩根士丹利 网易（NTES.US）暴雪嘉年华小马智行利好解读

摘要

摩根士丹利发布网易（NTES.O/NTES US）点评，核心判断是暴雪在 BlizzCon 2026 公布的多年期内容管线对网易构成重大利好。 最值得关注的近期新增是 World of Warcraft: Forever，一个与 Modern 和 Classic 并列的常驻魔兽体验，定于 2026 年 11 月 4 日全球上线；Diablo 系列方面，Diablo IV 新职业包 Amazon 将于 1H27 推出，Diablo V 定档 2029 年春季；更长期看，暴雪将重启 StarCraft 系列，开发一款目标 2030 年春季推出的开放世界射击游戏。 此外，Overwatch 继续转向更高频的年度 live-service 模式，炉石传说将于 2027 年 3 月推出 Monk，为六年来首个新可玩职业。 报告明确指出，虽然这些新版本何时由网易引入中国尚不清楚，但将其视为充实网易未来游戏管线的重要利好，维持 Overweight 评级。 目标价 US$163.00，较 2026 年 9 月 14 日收盘价 US$117.99 存在上行空间（该上行空间百分比因原文该处识别不清无法确认），行业观点为 Attractive。 估值采用 SOTP：游戏业务按 15x 2026e P/E（对比美欧发行商 15-30x，反映网易增速较慢、海外敞口有限），音乐和有道分别按 61.35% 与 53% 持股调整最新市值，净现金按 30% 折扣，USD/CNY 假设 6.75；报告预测网易 2026e-2028e 净营收（Rmb mn）121,208/127,299/133,703，净利（Rmb mn）39,919/45,435/47,833。

主要观点

• 暴雪在 BlizzCon 2026 上公布了跨越多年的内容管线，是本次点评的核心事件。

• 最重要的近期新增是 World of Warcraft: Forever，一个与 Modern 和 Classic 并行的常驻魔兽体验，定于 2026 年 11 月 4 日全球上线。

• Diablo 系列同步更新：Diablo IV 将于 1H27 推出新的 Amazon 职业包，Diablo V 定于 2029 年春季。

• 更长期看，暴雪将重启 StarCraft 系列，开发一款目标 2030 年春季推出的开放世界射击游戏。

• Overwatch 继续转向更高频的年度 live-service 模式；炉石传说将于 2027 年 3 月推出 Monk，为六年来首个新可玩职业。

• 报告认为，虽然这些新版本何时由网易引入中国尚不明确，但该管线是充实网易未来游戏储备的重大利好，维持 OW 评级。

• 网易评级 Overweight、行业观点 Attractive，目标价 US$163.00（该目标价对应的上行空间百分比因原文该处识别不清无法确认）；2026 年 9 月 14 日收盘价 US$117.99，当前市值（US$ mn）76,024，日均成交额（US$ mn）104。

• 估值采用分部加总（SOTP）：游戏按 15x 2026e P/E（美欧发行商为 15-30x）；音乐按 61.35% 持股、有道按 53% 持股调整最新市值；净现金按 30% 折扣；USD/CNY 假设 6.75。

• 财务预测：2026e-2028e 净营收（Rmb mn）121,208/127,299/133,703，EBITDA（Rmb mn）48,770/50,971/53,928，净利（Rmb mn）39,919/45,435/47,833，EPS（大摩预测）Rmb 62.31/71.26/75.37。

• 风险提示：上行风险为新老游戏表现好于预期、海外扩张快于预期；下行风险为游戏生命周期短于预期、亏损业务拖累利润率。

论述逻辑

• 暴雪嘉年华 2026 公布多年期内容管线（WoW: Forever 2026/11/4 全球上线 → Diablo IV Amazon 职业包 1H27 → Diablo V 2029 年春季 → StarCraft 开放世界射击 2030 年春季 → 炉石 Monk 2027/3）→ 虽然这些新内容何时由网易引入中国尚不明确，但报告认为其将充实网易未来游戏管线，构成重大利好 → 结合 SOTP 估值（游戏 15x 2026e P/E，对比美欧发行商 15-30x）→ 维持网易 Overweight、行业观点 Attractive，目标价 US$163.00，较 US$117.99 收盘价存在上行空间（该上行空间百分比因原文该处识别不清无法确认）。

关键展望

• 近期验证点：World of Warcraft: Forever 将于 2026 年 11 月 4 日全球上线。

• 中期与远期节点：Diablo IV 新 Amazon 职业包 1H27 推出，炉石传说 2027 年 3 月上线 Monk；Diablo V 为 2029 年春季，StarCraft 开放世界射击游戏目标 2030 年春季。

• 关键跟踪变量：报告明确提示，这些新版本/更新何时由网易引入中国尚不清楚。

• 评级与风险框架：目标价时间框架为 12-18 个月；上行风险为新老游戏表现及海外扩张超预期，下行风险为游戏生命周期缩短、亏损业务拖累利润率。

推荐标的

• 网易（NTES.O / NTES US）：评级 Overweight（评级日期 01/08/2025），行业观点 Attractive，目标价 US$163.00，较 2026/9/14 收盘价 US$117.99 存在上行空间（该上行空间百分比因原文该处识别不清无法确认）；理由为暴雪多年期内容管线充实网易未来游戏储备。

• Eddy Wang, CFA 覆盖（中国互联网行业，价格截至 09/14/2026）：Autohome Inc（ATHM.N）Equal-weight（其价格数字因原文该处识别不清无法确认）；Full Truck Alliance Co. Ltd（YMM.N）Overweight，US$8.15；JD.com, Inc.（JD.O），US$27.26；Kanzhun Ltd（BZ.O）Overweight，US$15.45；KE Holdings Inc（BEKE.N）Overweight，US$16.70；PDD Holdings Inc（PDD.O）Overweight，US$79.38；Vipshop Holdings Ltd（VIPS.N）Equal-weight，US$12.44。

• Gary Yu 覆盖：Alibaba Group Holding（BABA.N）Overweight，US$109.23；Baidu Inc（BIDU.O），US$91.90；Meituan（3690.HK）Overweight，HK$75.05；Tencent Holdings Ltd.（0700.HK）Overweight，HK$430.60。

• Rebecca Xu 覆盖：HUYA Inc（HUYA.N）Equal-weight，US$2.09；IQIYI Inc（IQ.O）Equal-weight，US$1.00；JOYY Inc.（JOYY.O）Equal-weight，US$77.18；Weibo Corp（WB.O），US$6.64。

• Yang Liu 覆盖：Bilibili Inc（BILI.O），US$15.74；Kuaishou Technology（1024.HK）Equal-weight，HK$30.58；NetEase, Inc（NTES.O）Overweight，US$117.99；Tongcheng Travel Holdings（0780.HK）Overweight，HK$10.79；Trip.com Group Ltd（TCOM.O）Overweight，US$39.08。