伯恩斯坦：京东（9618.HK）Q4：欧洲增长将付出多大代价？

原标题：Bernstein JD.com Inc（9618.HK）JD Q4： How much will European growth cost？

摘要

伯恩斯坦维持京东“跑赢大盘”评级，将美股目标价从38美元下调至34美元，港股目标价从150港元下调至135港元。京东Q4 2025营收3522.84亿元人民币，同比增长1.5%，略高于市场预期的3498.94亿元。电子与家电收入同比下降12.0%，一般商品收入同比增长12.1%，市场与广告收入增长15.0%。京东零售营业利润97.89亿元，同比下降2.5%，新业务亏损148.01亿元，导致非GAAP营业亏损31.28亿元，略好于预期。2026年展望偏弱，上半年电子业务高基数仍拖累增长，但全年京东零售收入与利润有望实现中个位数增长。欧洲扩张（Joybuy即将上线）及Ceconomy整合（FY2025营业利润2.4亿欧元）将成为关键变量。股票估值便宜，股息率约4%，净现金（调整后）约占市值40%。

主要观点

• Q4 2025营收3522.84亿元，同比增长1.5%，略高于市场预期（3498.94亿元）。
• 电子与家电收入1532.67亿元，同比下降12.0%，因高基数及政府补贴影响。
• 一般商品收入1197.20亿元，同比增长12.1%。
• 市场与广告收入306.16亿元，同比增长15.0%。
• 京东零售营业利润97.89亿元，同比下降2.5%，隐含GMV利润率0.83%。
• 新业务亏损148.01亿元，较Q3的157亿元有所收窄，介于伯恩斯坦预期（169.12亿元）与市场预期（136.90亿元）之间。
• 非GAAP营业亏损31.28亿元，好于伯恩斯坦预期的44亿元和市场预期的35.34亿元。
• 2026年增长预计开局缓慢，上半年电子业务高基数仍压制整体增长。
• 管理层指引全年京东零售收入与利润实现中个位数增长，略好于伯恩斯坦此前模型。
• 新业务亏损将持续较大，国际支出增加（欧洲扩张）部分被食品配送节省抵消（食品配送广告与佣金货币化贡献Q4广告增长2-3%）。
• 欧洲扩张（Joybuy本月晚些时候上线）及Ceconomy整合（FY2025营业利润2.4亿欧元）是关注重点。
• 股票估值便宜，股息率约4%，净现金（调整后）约占市值40%。

论述逻辑

报告从Q4业绩切入，指出营收略超预期但利润仍亏损，随后分析各板块表现：电子家电受高基数拖累下滑，一般商品和广告收入增长稳健，新业务亏损虽环比收窄但绝对值仍大。展望2026年，上半年电子高基数持续，但管理层对全年中个位数增长的指引略好于预期。国际扩张（欧洲）将增加支出，但食品配送节省和Ceconomy整合可部分对冲。最后，报告强调估值便宜（股息率4%、净现金占比高），但短期缺乏催化剂，需等待H2改善。

关键展望

• 2026年上半年电子业务高基数仍将压制增长，预计H2环比改善。
• 欧洲扩张（Joybuy上线）及Ceconomy整合（FY2025营业利润2.4亿欧元）是未来几个季度关键观察点。
• 食品配送支出缩减，广告与佣金货币化有望提供部分抵消。
• 公司有足够离岸资金完成剩余回购授权。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 京东（JD US）：评级“跑赢大盘”，目标价34美元（前值38美元），基于9x FY+1 PE。
• 京东（9618.HK）：评级“跑赢大盘”，目标价135港元（前值150港元），基于9x FY+1 PE。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。