高盛：商汤科技（0020.HK）：新AI模型/架构即将发布；2H25业绩超预期；买入

原标题：SenseTime (0020.HK): New AI model/ architecture to launch ahead; 2H25 beat; Buy

摘要

高盛维持对商汤科技的买入评级，目标价3.55港元，较当前股价1.86港元有90.9%上行空间。报告指出，商汤2H25营收31.3亿人民币，较预期高5%/6%，净亏损收窄至2.88亿人民币，优于预期。公司计划在2Q26E发布新一代SenseNova AI模型和更新的NEO架构，并持续拓展生成式AI在办公、电商、金融、内容创作等场景的应用。高盛上调2026/27E净亏损预测至7.74亿/0.73亿人民币，主要反映更快的效率提升。估值基于DCF，WACC 10.9%，终端增长率2%。

主要观点

• 商汤计划在2Q26E发布新一代SenseNova AI模型和更新的NEO（原生多模态架构），管理层称NEO架构具备复杂分析和决策能力，学习效率高。
• 2H25营收31.3亿人民币，同比增长31%，较高盛预期高5%，较彭博一致预期高6%，受生成式AI业务强劲增长推动。
• 2H25毛利率提升至43.2%（2H24为42.0%，1H25为38.5%），因产品组合升级，优于预期。
• 公司持续优化员工效率，2H25运营费用率降至97.2%（2H24为162.1%，1H25为126.7%）。
• 2H25净亏损收窄至2.88亿人民币，优于高盛预期的11亿人民币和一致预期的7.78亿人民币。
• 公司继续投资模型增强和AI应用开发，覆盖办公、电商、金融、内容创作等场景，并开发新的ToC场景。
• 高盛上调2026/27E净亏损预测至7.74亿/0.73亿人民币（此前为9.51亿/1.94亿人民币），并上调2028-32E盈利1%-2%，主要因运营费用率下降。
• DCF目标价从3.52港元上调至3.55港元，基于更高自由现金流和WACC从10.7%升至10.9%。
• 目标价对应2027E EV/销售16倍，介于公司自2023年1月以来平均EV/销售11倍和均值+1标准差16倍之间。
• 风险包括：生成式AI客户拓展慢于预期、客户支出低于预期、市场竞争加剧。

论述逻辑

商汤2H25业绩超预期，营收和毛利率均优于预期，净亏损大幅收窄，显示生成式AI业务商业化加速和成本控制见效。公司计划在2Q26E发布新一代AI模型和架构，有望进一步巩固技术领先地位并拓展应用场景。高盛基于更低的运营费用率上调盈利预测，DCF估值小幅提升，维持买入评级。

关键展望

• 新一代SenseNova AI模型和NEO架构计划在2Q26E发布。
• 公司继续拓展生成式AI在办公、电商、金融、内容创作等场景的应用，并开发新的ToC场景。
• 高盛预计2026E/27E净亏损分别为7.74亿/0.73亿人民币，2028E实现盈利3.74亿人民币。
• 目标价3.55港元，基于DCF估值，WACC 10.9%，终端增长率2%。

推荐标的

• 商汤科技（0020.HK）：买入，12个月目标价3.55港元，当前股价1.86港元，上行空间90.9%。估值基于DCF，WACC 10.9%，终端增长率2%。风险包括生成式AI客户拓展慢于预期、客户支出低于预期、市场竞争加剧。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。