瑞银：中国食品零售行业：最坏时期可能已过但竞争依然激烈

原标题：UBS Evidence Lab inside: worst may be over but competition remains intense

摘要

瑞银认为中国传统食品零售商最坏时期可能已过，2026年有望成为盈利改善之年，但上行空间有限。报告基于食品价格温和反弹、即时零售补贴趋于理性、永辉关闭亏损门店以及与电商平台合作前置仓等四个因素，预计高鑫零售和永辉超市盈利将改善。然而，市场竞争依然激烈，零食折扣店、门店改造和电商平台转向非食品品类构成持续压力。瑞银利用UBS Evidence Lab的门店位置和App监测数据，发现盒马、小象超市和山姆会员店在线上份额增长，而永辉、大润发和叮咚买菜流失份额。瑞银维持高鑫零售买入评级（基于10%股息率和22倍FY27E PE），对永辉超市给予卖出评级（认为市场已过度定价其盈利反转）。

主要观点

• 传统食品零售商自2021年以来销售和盈利承压，主因多元化消费渠道和消费者追求性价比。
• 瑞银认为最坏时期可能已过，2026年有望成为盈利改善之年，基于四个因素：食品价格同比温和反弹、即时零售补贴更理性、永辉2024-25年关闭亏损门店、与电商平台合作前置仓。
• 但上行空间有限，因市场竞争依然激烈。
• 永辉整体利润可能小幅转正，但市场已过度定价，股票估值过高。
• 高鑫零售估值具吸引力，股息率10%。
• 2026年竞争压力来自：零食折扣店严重冲击大卖场/超市高毛利包装食品饮料销售；传统零售商积极门店改造；电商平台转向非食品品类并持续投资供应链。
• Kantar数据显示，2025年前六大零售商（沃尔玛、高鑫零售、永辉、华润万家、物美、盒马）整体市场份额下降，尤其在北方和西部市场更分散。
• 中国连锁经营协会数据显示，81%的大卖场/超市在2025年进行了门店改造，其中超90%实现销售改善。
• UBS Evidence Lab门店监测显示，2025年Aldi和山姆会员店门店数分别增长64%和29%，永辉门店数减半；盒马、Aldi和山姆会员店向低线城市扩张。
• App监测显示，2025年Q4盒马、小象超市和山姆会员店用户日使用时长份额同比增长19-28%，而永辉、大润发和叮咚买菜下降7-29%。
• 盒马和山姆会员店App下载量领先，小象超市追赶；高鑫零售/永辉的DAU/MAU同比分别下降2%/9%。

论述逻辑

报告从行业困境出发（2021年以来销售和盈利承压），提出最坏时期可能已过，并列举四个改善因素。但随即指出竞争压力持续，通过Kantar市场份额数据、门店改造数据、UBS Evidence Lab门店和App监测数据，论证零食折扣店、门店改造和电商平台竞争导致传统零售商份额流失，尤其盒马、山姆会员店和小象超市线上表现优于永辉和大润发。最终基于估值和盈利前景，给出高鑫零售买入、永辉超市卖出的具体评级。

关键展望

• 2026年食品价格可能同比温和反弹（参见瑞银经济团队2026年展望报告）。
• 即时零售补贴可能更理性（参见瑞银中国互联网团队报告）。
• 永辉2024-25年关闭亏损门店，2026年门店改造可能带来一次性资产减值和重开费用。
• 高鑫零售2026E盈利改善来自更高效供应链、全渠道服务和总部成本节约。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 高鑫零售（Sun Art）：买入评级，基于10%股息率和22倍FY27E PE，盈利改善潜力来自供应链效率、全渠道服务和总部成本节约。
• 永辉超市（Yonghui）：卖出评级，认为市场已过度定价其盈利反转，门店改造可能带来一次性费用。

关键图表

Figure 1: Yonghui and CR Vanguard losing market shares...

Figure 2: ...to Walmart and Hema

Figure 3: Sales of Sun Art and Yonghui declined YoY in 2025

Figure 4: We expect profitability to improve in 2026E

Figure 5: Total population and purchasing power of the addressable consuming unit - 2025

Figure 6: Number of stores by city tier - as of December 2025

Figure 7: Store share by city tier - as of December 2025

Figure 8: Store share by city tier - as of December 2024

Figure 9: Hema, top 10 regional footprint - province - as of December 2025

Figure 10: Sam's Club, top 10 regional footprint - province - as of December 2025

Figure 11: RT-Mart, top 10 regional footprint - province - as of December 2025

Figure 12: Yonghui, top 10 regional footprint - province - as of December 2025

Figure 13: Competition from competitors (Overlap score) - 2025

Figure 14: Competition from competitors (Overlap score) - 2024

Figure 15: Cannibalisation share - 2025

Figure 16: Cannibalisation share - 2024

Figure 17: Share of daily time spent of grocery delivery apps

Figure 18: DAU/MAU ratio of grocery delivery apps