吴劲草 郗越 公司研究 公司深度 珀莱雅（603605）：梳理到位再出发，双十战略启新程

摘要

珀莱雅作为国内首家营收破百亿的国货美妆龙头，2017-2024年营收/归母净利CAGR高达29.31%/33.93%。 2025年公司受行业竞争加剧及团队组织调整影响，营收/归母净利微降至105.97亿元/14.98亿元，但净利率仍维持在14%以上。 2025年公司完成核心团队焕新，升级为“品牌事业部+四大中台+职能中心”架构，并收购花知晓38.45%股权，提出剑指十年内全球前十的“双十战略”。 展望未来，主品牌四大核心系列持续迭代且渠道结构优化，内生子品牌合计收入占比升至27.4%。 外延并购的花知晓预计于2026年5月实现并表，凭借差异化定位打开全球化彩妆新空间。 基于主品牌回暖及多品牌增长，机构将公司2026-2028年归母净利润预测上调至16.70/18.30/19.94亿元，对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。

主要观点

• 2025年业绩短期承压，但净利率维持14%以上，已完成核心团队与组织架构调整。

• 升级为“品牌事业部+四大中台+职能中心”组织架构，并提出十年内跻身全球美妆前十的“双十战略”。

• 主品牌依赖四大核心系列大单品驱动，2023年合计占品牌营收超55%，线上化率达95.58%。

• 渠道结构持续优化，天猫稳居美妆第一，抖音渠道主动降低对头部达人的依赖并向货架电商迁移。

• 内生多品牌矩阵成型，2025年子品牌收入占比由约20%升至27.4%，OR、原色波塔、惊时均实现超100%高增。

• 拟通过收购花知晓实现绝对控股并表，花知晓财务表现亮眼，2025年营收17.26亿元，净利率达16.2%。

• 花知晓以差异化洛可可童话+东方审美定位海外破圈，对标雅诗兰黛旗下Too Faced，仅美国市场中长期终端销售额有望超30亿元。

• 盈利预测与评级：将2026-2028年归母净利润预测上调至16.70/18.30/19.94亿元，维持“买入”评级。

论述逻辑

• 组织重构与战略升级：2025年完成核心高管换新与中台化组织重构，确立“双十战略”，为平台化运营与全球化拓展奠定组织基础。

• 主品牌产品渠道双轮驱动：四大核心系列构建差异化壁垒，渠道端天猫夯实高端基本盘，抖音降低达人依赖转向自营货架，推动主品牌重启成长。

• 内生多品牌矩阵成型：依托中台共享研发与供应链，彩棠、OR等子品牌多点开花，成为继主品牌之后的核心增长引擎。

• 外延并购加速出海：收购高成长少女彩妆花知晓，借助其已铺设的海外渠道与特色定位，打开全球化彩妆新空间。

关键展望

• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.70/18.30/19.94亿元，同比增长11.52%/9.56%/8.97%。

• 花知晓并购预计于2026年5月落地并表，当前盈利预测尚未纳入其并表收入贡献，并表后有望进一步增厚业绩。

• 预测花知晓2026-2030年营业收入CAGR约10%，2030年美国单一市场终端销售额若达2.3%市占率对应约37.5亿元。

推荐标的

• 珀莱雅（603605.SH）：维持“买入”评级。公司作为国货美妆龙头调整期已过，2026年有望在新品驱动和渠道优化下实现恢复性增长，内生品牌与外延并购协同发力。