伯恩斯坦：泡泡玛特中国销售追踪：线下增长与生产力减速，2026年面临风险

原标题：Pop Mart China Sales Tracker: Deceleration in offline growth and productivity; risks in 2026

摘要

伯恩斯坦发布泡泡玛特中国销售追踪报告，覆盖约70%中国收入（线下门店+线上平台数据）。11月结果显示线下增长和生产力急剧减速，引发对2026年可持续性的质疑。线下同店收入从10月的130万人民币（同比+94%）降至107万人民币（同比+57%），打破五个月稳定期。每平米销售额从8-10月的约8000人民币降至6900人民币，尽管有年末新品和促销。线上GMV在11月因双十一和圣诞前促销同比飙升144%，但线下生产力下降，表明渠道转移或需求提前而非真实扩张。报告认为2026年增长面临进一步减速风险，三大支柱（线下、线上、海外）均面临挑战。伯恩斯坦给予泡泡玛特“跑输大市”评级，目标价225港元。

主要观点

• 泡泡玛特中国线下同店表现显示客户饱和信号：11月单店收入107万人民币（同比+57%），较10月的130万人民币（同比+94%）明显下降，打破自6月以来的约130万人民币稳定期。
• 每平米销售额从8-10月的约8000人民币降至11月的6900人民币（同比+42%），尽管有年末产品发布和促销活动。
• 11月生产力下降发生在促销活动期间，表明现有收藏家基础可能已触及天花板，而非暂时波动。
• 线上渠道11月GMV同比+144%（旗舰店+190%），但线下生产力下降，暗示渠道转移或需求提前，而非真实需求扩张。
• 2025年下半年中国整体增长（线下+线上）预计减速至同比+74%（截至11月），低于上半年的+138%。
• 预计2025年下半年线上GMV同比增速从上半年的+238%降至+128%，第四季度截至11月仅+24%。
• 线下零售2025年下半年截至11月同比+66%，第四季度前两个月（10-11月）同比+59%，受门店扩张和生产力提升驱动，但11月生产力6900人民币/平米仍低于8000人民币基线。
• 2026年展望面临进一步减速：线上可能降至+100%以下（LABUBU基数效应，无确认替代IP）；线下第四季度节奏不可持续（无激进扩张或同店增长恢复证据）；海外需超预期弥补，但美国指标显示走弱。
• 报告提出关键问题：8000人民币/平米是可持续生产力底线还是客户天花板？11月数据指向后者。
• 2026年增长驱动力从已验证的生命周期变现（现有粉丝多次购买）转向风险更高的客户获取（转化非收藏家）。

论述逻辑

报告通过高频数据追踪（覆盖约70%中国收入）发现：11月线下同店收入和每平米销售额均打破此前数月稳定期，尽管有年末促销和新品，表明有机需求已平台化。线上GMV虽因双十一和圣诞前促销飙升，但线下生产力下降显示渠道转移或需求提前，而非真实扩张。由此推断，2025年下半年增长已减速，2026年面临进一步减速风险：线上因LABUBU基数效应和缺乏替代IP可能降至+100%以下；线下第四季度节奏不可持续；海外需超预期但美国指标走弱。最终结论是泡泡玛特在中国可能已触及客户天花板，2026年增长依赖不确定的新IP和客户获取。

关键展望

报告明确指出的未来验证点：2026年第一季度产品发布能否带来新客户获取（更长的交易队列、更高的首次购买转化率）还是仅收藏家轮换（同一批人购买不同产品）。如果生产力稳定在8000人民币/平米以上且有客户基础扩张证据，则乐观情景成立；如果徘徊在6900-7500人民币/平米，则悲观情景成为共识。此外，12月至1月表现将确认11月线上强势是日历效应还是持续动能启动。报告未给出具体时间窗口或目标价调整。

推荐标的

• 泡泡玛特（9992.HK）：评级“跑输大市”（Underperform），目标价225港元，基于18倍NTM+1市盈率。当前股价197港元，TTM相对表现+95.7%。2024年实际EPS 2.36元人民币，2025年预期EPS 7.91元，2026年预期EPS 10.21元。

关键图表

Exhibit 1: 估值对比表

Exhibit 2: 泡泡玛特中国2025年上半年收入渠道拆分

Exhibit 3: 2025年上半年中国线上渠道细分

Exhibit 4: 泡泡玛特中国交易数据汇总

Exhibit 5: 泡泡玛特中国线下同店销售增长近期平台化；11月同比+57%，低于10月的+94%

Exhibit 6: 11月生产力同比+42%，低于10月的+68%；打破8-10月约8000人民币的三个月稳定期

Exhibit 7: 泡泡玛特中国线下销售趋势