桐昆股份(601233)全球涤纶龙头，利润高增+估值低位

摘要

平安证券首次覆盖桐昆股份并给予“推荐”评级（2026年9月9日股价24.97元，总市值594亿元）。 公司是全球涤纶长丝龙头，销量连续二十多年国内第一，2020-2025年PTA产能从420万吨增至1020万吨、涤丝产能从690万吨增至1510万吨，国内市占率由近20%提升至超28%；2017年参股浙石化20%股权，2019年一期、2022年二期相继投产，打通“PX-PTA-涤丝”全产业链。 2026年上半年，行业协同减产改善供给叠加地缘冲突抬涨原料，公司归母净利42.2亿元、同比大增285.03%，浙石化贡献投资收益约16.76亿元。 行业层面，2026年1-8月PX、PTA、涤纶长丝POY均价分别同比上涨23%、23%、18%，单吨毛利分别上涨99元/吨、170元/吨、220元/吨，利润向下游涤丝环节倾斜；26H1服装鞋帽针纺织品零售额累计同比增6.7%，纺织制品出口金额同比增4.4%。 供给端“反内卷”联合减产（程度20%-30%左右）延续，PTA 2026年无新增产能，涤纶长丝2027-2030年产能仅增25万吨，供需格局趋于改善。 报告预测2026-2028年归母净利润80.13亿、86.79亿、93.07亿元，对应PE 7.4倍、6.8倍、6.4倍，低于可比公司均值13.3倍、12.0倍、10.3倍，估值具备上升空间。

主要观点

• 平安证券首次覆盖桐昆股份并给予“推荐”评级，2026年9月9日股价24.97元，总市值594亿元。

• 公司是全球涤纶长丝龙头，销量连续二十多年国内第一；2017年收购浙石化20%股权，2019年一期、2022年二期投产，打通“PX-PTA-涤丝”全产业链，2020-2025年PTA产能从420万吨增至1020万吨，涤丝产能从690万吨增至1510万吨。

• 市占率持续提升：2020年桐昆涤纶长丝国内市占率近20%，2025年已超28%；2025年聚酯涤纶长丝产能在国内市场份额超28%，国际市场市占率超18%。

• 26H1业绩高增：协同减产改善供给和地缘冲突抬涨原料共同驱动产品涨价，归母净利42.2亿元、同比大增285.03%；销售毛利率从2025年的5.5%提高至26H1的10.0%，单吨毛利从371元/吨提升至825元/吨。

• 浙石化20%股权增厚利润：浙石化形成4000万吨炼油、880万吨PX、420万吨乙烯产能，26H1公司对联营和合营企业投资收益约16.76亿元，同比大幅提升约12.52亿元。

• 行业价格和利润中枢上移：2026年1-8月PX、PTA、涤纶长丝POY均价分别同比上涨23%、23%、18%，单吨毛利分别同比上涨99元/吨、170元/吨、220元/吨，产业链利润呈向下游涤丝环节倾斜趋势。

• 终端景气回暖：26H1服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增6.7%，显著跑赢社零1.3%的增速；纺织制品出口金额同比增4.4%，其中6月出口金额同比增11.1%、环比增8.5%，涤纶长丝出口量环比增8.2%。

• 供给寡头化+反内卷联合减产：2025年PTA CR5超70%，涤纶长丝CR6近80%（2013年为37%、2020年为56%）；2026年PTA、涤纶长丝协同减产仍在继续（程度20%-30%左右），PTA 2026年无新增产能、库存已处历史低位。

• 供给增速显著放缓：PX 2026-2030年产量复合增速约5.2%（“十四五”期间为13.5%）；PTA 2025-2030E产能CAGR约1.8%（2020-2025年为10.7%），2027-2030年计划新增900万吨；涤纶长丝2026年净增392万吨（同比约+8.5%），2027-2030年仅增25万吨、复合增速回落至0.5%左右。

• 需求韧性较好：2020-2025年PX、PTA、PET瓶片、涤纶长丝消费量年复合增速分别达8.1%、8.5%、8.3%、7.3%；卓创化工预计2025-2030年我国PX总需求量年复合增速3%-3.5%。

• 估值低于可比公司：新凤鸣、荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、东方盛虹2026-2028年预估PE均值为13.3倍、12.0倍、10.3倍，桐昆股份PE较均值低、估值有上升空间，量增价涨双轮驱动下首次覆盖给予“推荐”评级。

论述逻辑

• 2021-2025年聚酯化纤行业快速扩能、供给过剩、盈利偏低 → 2025年底行业响应“反内卷”政策执行联合减产（2026年减产程度20%-30%左右），且供给进入缓增期（2026年PTA无新增产能、PX仅华锦200万吨、涤纶长丝2027-2030年仅增25万吨）→ 2026年2月底美伊冲突爆发推升油价，从成本端支撑化工品集体涨价，1-8月PX/PTA/POY均价同比+23%/+23%/+18%，产业链利润向下游涤丝环节倾斜 → 终端内需（26H1服装鞋帽零售额+6.7%）与出口（26H1纺织制品+4.4%）回暖提供需求支撑 → 桐昆作为龙头具备规模与成本优势、PTA原料自给，并凭浙石化20%股权获得丰厚投资收益（26H1约16.76亿元）→ 26H1归母净利42.2亿元、同比+285.03% → 预测2026-2028年归母净利润80.13亿/86.79亿/93.07亿元，PE 7.4/6.8/6.4倍，低于可比公司均值13.3/12.0/10.3倍 → 首次覆盖给予“推荐”评级。

关键展望

• 评级含义：“推荐”指预计6个月内股价表现强于市场表现10%至20%之间。

• 2026年PX行业预计新增200万吨产能（北方华锦），计划26Q4投产；公司恒涌项目60万吨（CP1）计划26Q4投产。

• PTA进入“扩产真空期”：2026年无新增产能，2027-2030年计划新增900万吨；2026-2030年可能有6套共计960万吨落后产能面临淘汰，未来实际供给净增量有限。

• 需求旺季验证：8月后部分秋冬季样单下达，纺织行业逐渐进入需求旺季，涤纶长丝去库步伐将加快；公司尚有570万吨涤纶长丝产能未完全爬坡，后续或随需求进一步释放。

• PTA盈利展望：未来2-3年PTA新增产能有限、基本面趋好，PTA价格或保持坚挺、毛利率有望转正并维持在3%以上，预期2026-2028年公司PTA毛利率3.9%、3.8%、3.5%。

• 风险提示：一是地缘局势不确定性（美伊尚处博弈阶段，油煤气价格剧烈波动影响原料成本稳定）；二是供应过剩风险（若头部企业提高产能利用率、加大产能建设，联合减产协同性破坏，价格利润或再度承压）；三是需求疲软风险（终端纺服需求转弱、出口受地缘冲突影响下滑）。

推荐标的

• 桐昆股份（601233.SH）：首次覆盖给予“推荐”评级，2026年9月9日收盘价24.97元，预测2026-2028年归母净利润80.13亿、86.79亿、93.07亿元，对应PE 7.4倍、6.8倍、6.4倍；理由：量增价涨双轮驱动、规模优势和成本优势凸显，PE较可比公司均值低、估值具上升空间。

• 可比公司（报告提及但未单独给评级，2026-2028年盈利预测来自iFinD一致预期，股价为2026.9.9）：新凤鸣（603225.SH，2026E PE 11.6倍）、荣盛石化（002493.SZ，17.4倍）、恒力石化（600346.SH，10.7倍）、恒逸石化（000703.SZ，8.9倍）、东方盛虹（000301.SZ，17.9倍），五家公司2026-2028年预估PE均值13.3倍、12.0倍、10.3倍。

关键图表

图1. 图表 1: 公司发展历程

图2. 图表 6: 。 2025 年公司涤纶长丝未完全投产和在建产能情况

图3. 表 13: 公司涤纶长丝单吨毛利润（元/吨）

图4. 表 20: 浙石化股权结构

图5. 表 25: 公司期末现金及现金等价物余额

图6. 表 30: 纺织业PPI回正

图7. 图表 38: 头部企业体化布局（截至2025年底产能情况）

图8. 图表 49: 可比公司估值