德意志银行：山特维克：Q1显示增长空间，基本面完好，新目标价424瑞典克朗，买入评级

原标题：exposures, investors continue to grapple with the knock-on effects from

摘要

德意志银行维持对山特维克（Sandvik）的买入评级，并将目标价从398瑞典克朗上调至424瑞典克朗（上调6.5%），基于2026年同行倍数比较和5年DCF估值。报告指出，Q1订单增长强劲，工业和矿业业务均表现良好，尽管披露订单可见度有限，但设备订单预计在较高基数上继续增长。铜需求结构性增长，金价远高于激励价格，支撑矿业资本支出多年增长。工业业务中，钨价上涨对价格成本有利，但工具业务基础销量增长温和。报告上调了FY26每股收益预测至17.57瑞典克朗（此前16.54），收入预测至137,364百万瑞典克朗（此前132,906）。关键图表包括订单、净销售、调整后EBIT、各业务有机增长、EBIT利润率和自由现金流。

主要观点

• 山特维克Q1订单增长强劲，工业和矿业业务均超预期。
• 设备订单预计在较高基数上继续增长，矿业订单增长广泛，铜和金占订单组合超60%。
• 铜价超过12,000美元/吨，金价远高于2,500美元/盎司的激励价格，铁矿石2026年预计维持100美元/吨以上。
• 矿业资本支出预计多年增长，山特维克在井下设备方面定位更好，地表设备和售后市场服务增长积极。
• 售后市场增长受车队规模扩大、新单元复杂性增加和市场份额动态驱动，预计FY26有机同比增长9%（此前7%）。
• 设备订单FY26有机同比增长33%（此前25%）。
• 利润率指引维持在20-22%区间，管理层淡化设备占比提高带来的负面组合影响。
• 外汇对FY26剩余时间的拖累将减小，Q1调整后EBITA利润率同比扩大约205个基点，FY26预计扩大133个基点。
• 工业业务中，SMM部门订单和调整后EBIT超预期，刀具业务有机订单增长28%，其中预购贡献约8%增长。
• 钨价上涨对价格成本有利，但预购行为提前了部分需求。
• SRP部门Q1订单有机增长12%，美国及欧洲基础设施市场复苏，但地缘政治和冲突可能限制降息空间和建筑需求。

论述逻辑

报告从Q1强劲订单数据出发，指出矿业和工业业务均表现良好。矿业方面，铜和金价格高位支撑订单增长，且增长广泛，不仅限于铜金。工业方面，钨价上涨推动价格成本改善，但预购行为导致订单波动。基于这些因素，报告上调了订单、收入和每股收益预测，并提高目标价，维持买入评级。

关键展望

• 报告明确上调FY26预测：订单增长+18%有机同比，收入增长+13%有机同比，调整后EBITA利润率21.3%。
• 预计设备订单FY26有机增长33%，售后市场订单有机增长9%。
• 管理层预计运营杠杆带来利润率逐步提升。
• 风险包括：供应链问题导致的利润率压力、执行和项目风险、中国竞争对手在国际市场的定价压力。

推荐标的

• 山特维克（Sandvik）：买入评级，目标价424瑞典克朗（此前404瑞典克朗）。理由：矿业和工业业务基本面完好，订单增长强劲，估值有吸引力。

关键图表

Figure 1: Orders and organic growth

Figure 2: Net sales and organic growth

Figure 3: Adj. EBIT and adj. EBIT margin

Figure 4: Organic revenue growth by business area

Figure 5: EBIT margin by business area

Figure 6: FCF