2026-05-12 · Deutsche Bank · 宏观策略

德银通胀监测：上调2026年PPI至3.2%

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原标题：Inflation monitor: PPI overshoots as history repeats itself

摘要

德银认为，中国4月通胀数据的核心变化是生产端价格明显超预期上行，并开始更广泛地向中游和消费端传导。4月PPI同比从3月的0.5%跃升至2.8%，显著高于预期，环比涨幅也从3月的0.9%扩大至1.7%，主要由石油开采、石油加工以及化工、橡胶、塑料、煤炭、金属、纤维和纺织等上中游价格推动。CPI方面，食品价格走弱仍在压低总读数，但能源、工业消费品和服务价格上涨推动整体CPI从1.0%升至1.2%，核心CPI也升至1.2%。德银认为，虽然4月PPI跳升出乎意料，但它与历史上PPI转正后继续上行的规律一致，因此将2026年PPI预测上调至3.2%，并预计下半年达到5%；同时将2026年CPI预测小幅上调至1.6%，预计年底接近2.0%。

主要观点

4月PPI的跃升是本篇报告最重要的边际变化。整体PPI同比从3月的0.5%快速升至4月的2.8%，明显快于市场预期；环比价格上涨1.7%，几乎是3月0.9%环比涨幅的两倍。这说明生产端价格不仅转正，而且短期动能已经明显增强。

PPI上行首先由石油相关行业引领，但涨价并未停留在单一能源链条。报告指出，石油开采和石油加工价格环比增速更高，是4月价格上涨的主要来源；与此同时，化学原料、橡胶和塑料价格较3月进一步上升，显示能源价格压力已经向化工链条传导。

PPI改善正在向更广泛的上游和中游行业扩散。除石油和化工外，煤炭、金属、纤维和纺织等上中游产品价格也出现上涨。德银据此判断，PPI通胀存在进一步扩围的可能，价格传导从上游向中游推进的迹象已经更加清晰。

CPI反弹由能源和工业品价格推动，但食品价格仍构成明显拖累。食品通胀低于季节性并转为负值，报告正文称食品价格同比降至-0.8%，主要受到猪肉价格同比下跌15%以及蔬菜、水果价格普遍下调拖累。食品项的弱势抵消了部分能源和工业品涨价对居民消费价格的推升。

尽管食品项走弱，整体CPI仍从3月的1.0%升至4月的1.2%。燃料价格同比大涨17.4%，对整体CPI贡献0.45个百分点，而3月贡献仅0.15个百分点。能源价格因此成为4月CPI回升中最重要的直接拉动项。

核心CPI也强于季节性，显示价格传导不只发生在食品和能源之间。核心CPI同比录得1.2%，较前月提高0.1个百分点；工业消费品价格同比上涨3.5%，受到汽油、汽车和手机等产品价格推动，说明PPI向CPI的传导已经开始出现。

服务通胀改善为CPI提供了额外支撑。服务通胀升至0.9%，高于2026年一季度的0.83%和2025年四季度的0.7%。德银结合此前劳动节假期观察认为，服务消费仍是亮点，后续可能继续支撑CPI通胀。

德银认为4月PPI跳升虽然意外，但符合历史规律。报告把当前走势与历史上PPI转正后的路径对照，认为PPI在转正后往往继续快速上行，因此4月数据更像再通胀阶段的历史重演，而不是一次孤立的月度噪音。

基于更强的PPI和CPI动能，德银全面上调2026年通胀预测。PPI全年预测被上调至3.2%，较此前提高1.4个百分点，并预计下半年达到5%；CPI全年预测被上调至1.6%，较此前提高0.1个百分点，年底可能达到2.0%。更好的通胀前景还将进一步有利于工业利润修复。

论述逻辑

石油开采和石油加工价格快速上涨 → 化工、橡胶、塑料、煤炭、金属、纤维和纺织等上中游行业跟随涨价 → PPI同比从0.5%跃升至2.8%，且与历史上PPI转正后继续上行的规律一致 → 上游和中游价格压力开始向工业消费品传导，汽油、汽车和手机等价格推升工业消费品CPI → 食品价格因猪肉、蔬菜和水果走弱而拖累总CPI，但能源和核心通胀抵消食品下行 → 整体CPI升至1.2%，核心CPI升至1.2%，服务通胀也继续改善 → 德银上调2026年PPI预测至3.2%、CPI预测至1.6%，并判断更好的通胀环境将支持工业利润修复。