花旗：加息溢价回落，曲线仍趋陡

原标题：US Rates Weekly: Red card for rate hikes

摘要

花旗继续接收7月美联储会议利率，并用前端远期曲线平坦化对冲，理由是6月核心消费者价格可能低于市场预期，7至8月非农就业具有季节性走弱和向下修订特征。其基准判断是曲线中的加息概率难以兑现，前端收益率缺少突破4.2%的条件；但养老金对超长期国债的需求在30年期收益率升至5.2%至5.3%之前可能依然偏弱，因此五年至30年曲线仍有陡峭化风险。美联储减少前瞻指引不会显著提高总风险溢价，而会把风险从会议日转移到消费者价格和非农就业等关键数据日，适合卖出近端会议溢价、在数据公布前买入短期波动率。资金市场方面，7月下旬短期国库券结算可能推高担保隔夜融资利率；通胀策略上，花旗做空12月消费者价格定盘，同时偏好五年后五年美国通胀互换相对欧元通胀。

主要观点

• 花旗继续接收7月美联储会议利率。7月与8月非农就业相对全年均值通常偏弱，6月非农也常在8月公布的修订中下调；若劳动力参与率反弹，就业风险会进一步支持前端利率下行。

• 期权市场仍计入未来一年超过30%的三次加息概率。花旗认为，除非就业数据显著增强且美联储实际启动加息，前端美国国债收益率很难持续高于4.2%，当前会议溢价偏高。

• 6月核心消费者价格环比预测为0.19%，低于市场预期0.22%和经济学家平均预期0.25%。偏低通胀数据会进一步削弱7月加息概率，并支持中期做多美国国债。

• 花旗把2026年末十年期美国国债收益率预测从3.75%小幅上调至3.9%，仍显著低于当前水平。两年、五年、十年和30年基准预测分别约3.4%、3.55%、3.9%和4.5%。

• 五年至30年曲线仍有陡峭化倾向。前端受加息概率回落支持，长端则面临通胀补偿偏低、人工智能提升长期增长叙事以及养老金需求不足三重压力。

• 30年期盈亏平衡通胀接近多年低位，花旗认为长期通胀预期被压得过低。与其做多超长期实际利率，更倾向通过五年后五年通胀互换表达长期通胀定价修复。

• 养老金对本息分离国债的需求明显降温。6月净增仅14.5亿美元，远低于5月的114.6亿美元；考虑20年以上息票分离后，长端需求自2024年底以来也基本停滞。

• 估算显示养老金资金充足率仍低于5月高点。若股票保持当前水平，30年期收益率可能需要升至5.2%至5.3%，才能把资金充足率再推高约两个百分点并重新触发长端购买。

• 美联储五个任务组中，资产负债表和沟通最值得关注。花旗预计储备需求可能下降、常备回购便利工具的动态使用可能增加，两者均对掉期利差偏利多；沟通组则可能终止前瞻指引和点阵图。

• 缺少前瞻指引会使市场更难在记者会上获得价格稳定器，但当前利率接近中性，会议本身的总风险溢价不应大幅上升。7月已计入约8个基点的溢价，花旗认为高于单次25个基点意外加息所应对应的合理水平。

• 风险溢价将从美联储会议日转向消费者价格和非农就业公布日。策略上可卖出近端会议溢价，同时在关键数据前战术性做多短期伽马，例如买入下周到期的十年期美国国债期货跨式。

• 掉期相对价值方面，花旗继续持有曲线中段利差多头，并接收十年期、对冲两端。该结构与做空波动率的历史相关性较高，可以在方向风险有限的情况下赚取利差与持有收益。

• 本周担保隔夜融资利率偏低主要因财政部一般账户下降、银行储备上升。随着7月下半月短期国库券结算增加，回购利率可能非线性上行，因此继续做空8月担保隔夜融资利率相对联邦基金利率基差。

• 额外关税退款是资金市场判断的主要风险，因为退款会压低财政部一般账户并增加储备。不过花旗认为大部分退款已经支付，后续短期国库券供给对流动性的抽取会重新占主导。

• 市场隐含的剔除汽油消费者价格通胀仍高于伊朗冲突前水平，但过去八次总体通胀中有六次低于预期。公寓空置率偏高、服务和机票通胀放缓，为做空12月消费者价格定盘提供支持。

• 随着鹰派尾部风险下降、风险情绪改善，五年后五年美国通胀互换可能从当前低位上升。花旗偏好做多美国通胀、相对做空欧元通胀，以捕捉长期定价差异。

论述逻辑

就业具有季节性走弱和向下修订风险、6月核心消费者价格又可能低于预期 → 7月美联储加息概率难以兑现 → 前端收益率受支持且会议溢价回落 → 养老金长端需求尚未恢复、长期通胀补偿偏低并叠加人工智能增长叙事 → 五年至30年曲线趋于陡峭 → 美联储减少前瞻指引使价格发现从会议日转移到消费者价格和非农日 → 卖会议溢价、买数据波动率更有吸引力 → 同时7月短期国库券结算抽取储备，推动回购利率与基差重新上行。

关键展望

• 6月核心消费者价格若接近0.19%，7月会议加息溢价将进一步回落，前端美国国债收益率持续突破4.2%的可能性较低，接收会议利率仍有持有价值。

• 7月和8月非农就业可能弱于季节均值，6月数据还面临下修；花旗将随着会议推进滚动接收前端利率，并用远期曲线平坦化控制反向风险。

• 30年期收益率在5.2%至5.3%之前，养老金本息分离国债需求可能仍弱，五年至30年曲线陡峭化风险因此保留，过早押注长端需求回归并不稳妥。

• 前瞻指引减少后，美联储会议溢价未必整体上升，但消费者价格和非农就业公布日的短期波动率应获得更高定价，风险预算需要从会议日向数据日迁移。

• 7月最后一周短期国库券供给可能达到峰值，若关税退款不再扩大，银行储备下降将使担保隔夜融资利率向上重定价，短端基差可能出现非线性变化。

• 长期通胀补偿处于偏低水平，风险偏好改善时五年后五年美国通胀互换相对欧元通胀更有上行弹性，适合跨市场相对价值而非直接追逐近期通胀。

• 花旗的年末十年期收益率基准为3.9%，但长端路径取决于养老金需求、人工智能增长预期和财政供给，波动可能明显大于前端，曲线交易优于单纯方向押注。

推荐标的

• 接收7月美联储会议利率，并用2026年末至2027年末担保隔夜融资利率曲线平坦化对冲就业意外走强的风险。

• 持有五年至30年美国国债曲线陡峭化，等待长端收益率接近5.2%至5.3%后再评估养老金需求是否恢复。

• 卖出近端美联储会议风险溢价，同时在消费者价格等关键数据前战术性买入十年期美国国债期货短期期权波动率。

• 做空12月消费者价格定盘，并做多五年后五年美国通胀互换相对欧元通胀，以表达近期降温与长期补偿修复的分化。

• 做空8月担保隔夜融资利率相对联邦基金利率基差，捕捉短期国库券结算增加后回购利率上行。

关键图表

Figure 1：花旗美国利率观点与推荐头寸汇总

Figure 2：花旗对2026年美国各期限利率的基准、牛市与熊市预测

Figure 3：2026年美国国债供给与回购预测

Figure 4：7月和8月美国非农就业通常相对全年均值季节性偏弱

Figure 5：过去数年6月美国非农就业常在7月数据发布时被下修

Figure 6：除非美联储实施加息，前端担保隔夜融资利率定价已经偏高

Figure 7：花旗认为美国长端盈亏平衡通胀仍然过低

Figure 8：计入20年以上息票分离部分后的美国长端本息分离国债增长

Figure 9：花旗估算的养老金每日资金充足率仍低于5月高点

Figure 10：2022年记者会前瞻指引帮助稳定美联储联邦公开市场委员会声明后的抛售

Figure 11：在后续保险式降息阶段，前瞻指引并未降低波动率

Figure 12：远期利差包含过大折价，曲线中段掉期利差仍有价值

Figure 13：花旗倾向接收十年期曲线位置并对冲两端

Figure 14：储备上升推动回购利率走低，但后续存在重新定价空间

Figure 15：月初美国财政部一般账户余额明显下降

Figure 16：关税退款近期压低美国财政部一般账户，但主要退款阶段可能已经过去

Figure 17：美国股票融资压力暂未显著增加

Figure 18：美国短期国库券每周供给可能在7月最后一周见顶并推动回购利率非线性上升

Figure 19：担保隔夜融资利率可能更接近甚至突破花旗估计区间

Figure 20：市场隐含的剔除汽油美国消费者价格通胀仍明显高于伊朗冲突前

Figure 21：过去八次美国总体通胀中有六次低于预期

Figure 22：近期消费者价格下行意外后，六个月远期定盘与一年期通胀互换持续下降

Figure 23：美国部分主要都市公寓空置率高于疫情前并压制住房通胀

Figure 24：美国剔除住房和机票的服务通胀已经放缓

Figure 25：近期航空燃油价格下降将推动美国机票通胀转负

Figure 26：美国五年后五年通胀互换在风险情绪改善时通常上升

Figure 27：美联储主席取消前瞻指引后，各资产风险溢价并未明显上升

Figure 28：美国利率期权的鹰派尾部风险定价已经回落

Figure 29：2022年美联储加快加息时，前瞻指引有效压低利率波动

Figure 30：2022年美联储联邦公开市场委员会声明后的鹰派抛售常在记者会期间逆转

Figure 31：2022年美联储联邦公开市场委员会声明后的利率上涨也曾在记者会期间逆转

Figure 32：下周到期的美国十年期国债期货周度跨式盈亏平衡幅度

Figure 34：花旗美国利率策略模型组合自2017年以来的回报与交易汇总

Figure 33：2017年1月至今花旗美国利率策略模型组合的周度回报

Figure 34-2：花旗美国利率策略模型组合表现汇总

Figure 35：2025年至今花旗美国利率策略已平仓交易

Figure 36：美国各期限最贵与最便宜的国债当前券和债券

Figure 37：等权重收益率蝶式相对价值表

Figure 38：主成分加权收益率蝶式相对价值表

Figure 39：美国三个月、六个月和一年期当前券国库券资产互换利差历史序列

Figure 40：美国息票国债与国库券收益率利差期限结构

Figure 41：担保隔夜融资利率曲线监测

Figure 42：担保隔夜融资利率蝶式结构监测

Figure 43：市场隐含的一年远期联邦基金利率及一个标准差区间

Figure 44：使用三个月远期外汇对冲的两年期债券年化收益增益

Figure 45：使用三个月远期外汇对冲的五年期债券年化收益增益

Figure 46：使用三个月远期外汇对冲的十年期债券年化收益增益

Figure 47：使用三个月远期外汇对冲的30年期债券年化收益增益