高盛：中国消费耐用品：白电2025年总结：需求不确定性下盈利分化加剧，但股东回报持续改善；买入美的

原标题：China Consumer Durables: White goods 2025 wrap: Increasing earnings divergence amid demand uncertainty, but consistent shareholder return improvement; Buy Midea

摘要

高盛发布报告总结中国三大白电公司2025年业绩，指出盈利分化加剧：美的4Q25营收同比增长6%，海尔/海信分别同比下降7%/26%。所有公司增长较3Q放缓，主要因国内以旧换新刺激消退及高基数，但美的通过国内份额提升、出口复苏和2B业务增长实现正增长。海外增长普遍优于国内。三家公司均提高股息率（平均+5ppt至62%），推动2025年股息率达5-7%。美的和海尔还宣布了股票回购计划。展望1Q26，高盛预计增长压力持续，但环比改善，继续偏好美的，因其海外扩张、新兴2B业务及行业领先的股东回报（7%-9%）。

主要观点

• 美的4Q25营收同比增长6%，海尔/海信分别同比下降7%/26%，业绩分化明显。
• 所有公司增长较3Q放缓，主因国内以旧换新刺激高基数效应消退。
• 美的通过国内份额提升、出口复苏和2B业务增长，显著优于同行。
• 海外增长普遍优于国内，三家公司4Q海外均正增长。
• 三家公司均提高股息率（平均+5ppt至62%），2025年股息率达5-7%。
• 美的和海尔宣布股票回购计划，进一步增厚股东回报。
• 预计1Q26营收/净利润同比分别下降2%/5%，但环比改善。
• 国内需求环比改善，得益于以旧换新刺激延续及低基数。
• 出口保持韧性，但中东冲突风险需关注，部分公司提及订单推迟。
• 成本通胀逐步显现，但价格调整（始于2025年底）可缓解利润率压力。
• 预计美的1Q26营收和利润正增长，而海尔/海信同比下滑。
• 继续偏好美的，因其海外扩张、2B业务增长及7%-9%的股东回报。

论述逻辑

2025年业绩显示，国内以旧换新刺激退潮后，白电需求承压，但美的凭借国内份额提升、出口复苏和2B业务增长实现逆势增长，而海尔/海信因依赖国内零售而下滑。三家公司均通过提高股息和回购来提升股东回报。展望1Q26，高盛认为国内需求环比改善（以旧换新延续+低基数），出口保持韧性，但中东冲突可能带来不确定性。成本通胀可控，因企业已开始调价。公司层面，美的凭借多元化增长引擎和强劲股东回报将继续领先。

关键展望

• 1Q26营收/净利润预计同比分别下降2%/5%，但环比改善。
• 国内需求环比改善，得益于以旧换新刺激延续及低基数。
• 出口保持韧性，但中东冲突风险需关注，部分公司提及订单推迟。
• 成本通胀逐步显现，但价格调整（始于2025年底）可缓解利润率压力。
• 预计美的1Q26营收和利润正增长，而海尔/海信同比下滑。
• 报告未明确给出未来目标价或评级调整时间窗口。

推荐标的

• 美的（Midea）：买入。理由：海外市场扩张、新兴2B业务增长、行业领先股东回报（7%-9%）。
• 海尔（Haier）：未明确评级，但提及营收下滑。
• 海信（Hisense）：未明确评级，但提及营收下滑。

关键图表

Exhibit 1: Midea/Haier/Hisense reported divergent 2025 results

Exhibit 2: TP and EPS changes summary for the three leading white goods companies

Exhibit 3: We revise 26E-28E EPS for our leading three white goods companies by -12% to 1% to factor in the latest results

Exhibit 4: Retail sales growth showed mom improvement to +3% in 2M26

Exhibit 5: Although MTD tracking in Mar suggests yoy pressure from a rising base, the QTD decline pace in 1Q26 is narrower compared to 4Q25.

Exhibit 6: AC ASP sequentially picked up and resumed positive growth in Feb

Exhibit 7: Domestic shipment growth improved in 2M26 vs 4Q25 and came in above previous production plan

Exhibit 8: Current production plan suggests further recovery with a narrower yoy decline into 2Q

Exhibit 9: VRF domestic shipment growth rebounded to +3% yoy in 2M26 (vs -4% yoy in 4Q25)

Exhibit 10: Exports growth rebounded to 10%+ in 2M26

Exhibit 11: Exports shipment growth improved sequentially into 1Q26, and current production plan expects it to be largely stable yoy