2026-09-10 · Goldman Sachs · 宏观策略

高盛天然气分析师：霍尔木兹延误收紧即期TTF，但美国新增供应疲软了远期曲线

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摘要

高盛认为，霍尔木兹海峡LNG出口恢复的推迟正在收紧欧洲即期天然气市场：交付数据显示近两个月海峡流量仅为战前水平的15%-25%，高盛因此将波斯湾LNG出口正常化假设从2026年10月推迟至2027年2月，冬季流量均值仅为正常的59%（此前基准83%），需要TTF维持高位以持续破坏欧洲以外的LNG需求。据此2026年四季度TTF预测从53欧元上调至70欧元/MWh（远期79欧元），JKM升至24.85美元/mmBtu；自7月以来TTF从40多欧元升至80欧元以上，已成为需求破坏的有效驱动。即便按更高价格假设，西北欧库存预估仍下修至10月底62%（此前67%）、2027年3月底19%（此前28%），冬季价格风险偏上行：慢恢复情景下冬季峰值预期为105欧元/MWh（JKM约35美元），若流量快速恢复至83%正常则降至50欧元。 1Q27随流量渐进正常化TTF回落至44欧元均值，2027年全年维持32欧元（远期56欧元），因中国天然气需求增长持续弱于GDP增长令明年平衡仅边际收紧。远期方面，近月多个美国LNG出口项目通过最终投资决定（FID）叠加中国需求疲弱，令全球LNG市场转向持续性过剩，2030-2035年TTF均价预测下调至19欧元/MWh（原30欧元，远期25欧元）、JKM至7.15美元/mmBtu（原10.60美元）。高盛仍认为做空2028年夏季TTF在基本面上成立，但短期价格风险偏上行，建议等待更好的入场点。

主要观点

高盛将波斯湾LNG出口经霍尔木兹海峡的正常化假设进一步推迟至2027年2月（此前为2026年10月），因此TTF需维持在高位，以抑制欧洲以外LNG需求、把增量货源挤回欧洲补充库存。

自7月以来TTF从40多欧元/MWh升至80欧元以上，已被证明是驱动欧洲以外LNG需求破坏的有效手段，高盛认为该机制需持续到年底。

近两个月霍尔木兹海峡LNG流量仅为战前水平的15%-25%，明显落后于借“暗渡”已恢复至正常三分之二的波斯湾石油出口；卡塔尔近期派出更多空船驶入波斯湾或预示装载回升，但高盛假设LNG流量恢复慢于石油，新年初仅达战前三分之二、2027年2月稳定在正常水平的83%。

在冬季霍尔木兹LNG出口仅为正常59%（此前基准83%）的新假设下，高盛将2026年四季度TTF预测从53欧元上调至70欧元/MWh（远期79欧元），JKM升至24.85美元/mmBtu；若地区军事袭击持续，价格可能高于该水平。

库存压力大于此前：即便按70欧元的4Q26 TTF预测，西北欧库存预估仍被下修，假设十年平均冬季气温，2026年10月底填充率仅62%（此前67%）、2027年3月底仅19%（此前28%），欧洲以外由价格驱动的LNG需求破坏需贯穿今年年底。

进入1Q27，霍尔木兹流量渐进正常化虽不足以让欧洲冬末库存恢复正常，但足以令TTF环比回落至44欧元/MWh均值（此前40欧元）；2027年全年TTF预测基本不变于32欧元/MWh（此前31欧元，远期56欧元）。

2027年西北欧平衡相对旧基准仅边际收紧，部分因为中国天然气需求增长持续弱于GDP增长、超出价格可解释的范围，高盛归因于可再生发电加速挤压热电（尤其是天然气）发电。

冬季TTF风险偏上行：19%的3月底库存填充仅勉强抵御一个标准差冷冬带来的12%库存负面影响；上行情景（冬季流量仅25%正常，基准59%）将冬季峰值价格预期推至105欧元/MWh（JKM约35美元/mmBtu），下行情景（流量保持83%正常，即卡塔尔出口产能受损后的地区出口上限）则降至50欧元。

天气风险同样偏上行：尽管西北欧过去45年中超50%的冬季偏暖，一个标准差冷冬对54欧元/MWh的Win26-27 TTF均值预测构成75%上行空间，一个标准差暖冬仅30%下行；厄尔尼诺强度与冬季温度偏离仅呈极弱相关，若冷冬叠加霍尔木兹流量慢于预期，冬季峰值可能远超105欧元。

远期曲线走软：近月多个美国LNG出口项目通过最终投资决定（FID），叠加中国需求疲弱，令全球LNG平衡转向一定程度的持续性过剩，高盛将2030-2035年TTF均价预测下调至19欧元/MWh（原30欧元，远期25欧元）、JKM至7.15美元/mmBtu（原10.60美元，远期10.00美元），长期价格风险偏下行。

高盛预计全球LNG持续过剩将最终导致西北欧库存超填，模型显示无约束的10月底库存填充率在预测后半段远超100%（最高约139%），但长期预测不确定性高，中东大规模供应中断尚未解决。

交易建议：尽管基本面仍支持做空2028年夏季TTF，但近期价格风险偏上行，高盛建议投资者等待潜在更好的入场点。

论述逻辑

霍尔木兹LNG流量近两月仅为战前15%-25% → 高盛将正常化假设从2026年10月推迟至2027年2月，冬季流量假设降至正常的59% → 西北欧今冬平衡显著收紧，必须靠高TTF持续破坏欧洲以外LNG需求 → 4Q26 TTF预测上调至70欧元（原53欧元）、JKM至24.85美元 → 由此推算10月底库存填充62%、3月底仅19%，勉强抵御12%的冷冬冲击 → 冬季价格风险偏上行（慢恢复情景峰值105欧元、冷冬叠加低流量或更高；快恢复至83%情景50欧元） → 1Q27起流量渐进正常化令TTF回落至44欧元，2027年因中国需求疲弱仅边际收紧而稳定在32欧元 → 美国LNG项目FID带来远期持续过剩 → 下调2030-2035年TTF至19欧元、JKM至7.15美元，形成即期偏紧、远期走软的曲线结构。